三房巷擬"蛇吞象"式的并購大股東控制的資產，短期內雖然能"促肥"公司營收，但并購前夕標的公司"逆襲"的業績卻惹人懷疑，參考歷年業績來看，其后續發展也難言樂觀。此外，大股東曾大量占用上市公司大量資金并遭處罰，同樣讓人擔憂。而標的公司采購數據出現的巨額勾稽差異，則直指其財務數據的真實性。
自2019年4月起三房巷便開始籌劃重大資產重組，而幾經修訂后的草案仍然存在諸多問題。
據草案顯示，三房巷擬通過發行股份并募集配套資金不超過8億元購買其控股股東三房巷集團及三房巷國貿、上海優常、上海休瑪合計持有的海倫石化100%股權，交易作價76.5億元。而標的公司海倫石化不論是資產規模還是營收規模均是上市公司的十幾倍，這就意味著本次并購是一次典型的“蛇吞象”式收購。
事實上，為了將海倫石化成功并入上市公司體系，三房巷集團可謂使出了渾身解數。據草案披露，其通過分立存續的方式，注資新設公司，化解了標的公司存在巨額“未分配利潤”的問題，但原有巨額負債卻依舊留在海倫石化，一旦并購完成，這些債務重擔便會壓在上市公司肩上。
此外，從草案內容來看，三房巷集團對海倫石化進行了增資，此舉使得標的公司的凈資產規模擴大，稀釋了海倫石化資產的評估增值率，但由于標的公司體量龐大，整體評估增值額高達38.62億元。由于此次交易為同一控制下的企業合并，因此并未給上市公司帶來商譽的增加。
收購體量如此龐大的標的公司，上市公司內部結構將迎來翻天覆地的變化，因此，標的公司的“質地”就顯得很關鍵了。然而，《紅周刊》記者發現，標的公司海倫石化的業績變化顯得十分異常，2018年在同行業的營收增速大幅下降之時，其營收、凈利潤卻逆勢突增;更令人擔憂的是，其草案中披露的采購數據存在巨額勾稽差異，財務數據的真實性待考。
并購前夕的業績“逆襲”
事實上，三房巷集團大手筆向上市公司注入資產，恐怕與三房巷自身窘迫的經營狀況不無關系。
據Wind數據顯示，2012年至2016年，三房巷營業收入連續五年出現持續下滑，主業發展已然顯現出疲乏的態勢，2017年和2018年營業收入雖然略有增長，但利潤規模仍然不大(詳見表1)，到了2019年，其前三季度的營業收入再次出現12.75%的下滑，扣非歸母凈利潤也同比下滑1.47%。
而一旦海倫石化成功并入上市公司體系，那么三房巷的資產規模、收入規模、凈利潤規模等都將得到大幅提升，其十億左右的營收規模，將躍升至百億級。可問題在于，此舉雖然能夠在規模上快速“催肥”上市公司，但是否能夠給上市公司帶來穩定的業績增長才是問題的關鍵。
從歷史狀況來看，海倫石化的經營狀況十分加令人擔憂。
草案顯示，并購前夕海倫石化經歷了一次存續分立的內部調整，調整后分為存續公司海倫石化及新設公司三倫化纖，重組標的為分立后的存續公司海倫石化。分立前海倫石化的未分配利潤金額為-27.10億元，這意味著其以前年度應該大多處于虧損狀態，否則又如何能造成如此規模的未分配利潤負值呢?而這說明海倫石化過去的經營狀態并不好。
2017年時，其營業收入為176.77億元，凈利率則虧損了2086.4萬元，而到了2018年，其突然發力，營業收入達到了225.86億元，同比增長27.77%，實現凈利潤6.96億元。本來業績虧損的公司，在即將注入上市公司前夕，業績突然大幅增長，這豈不是很可疑嗎?倘若并入上市公司后，其業績突然“變臉”，受損的恐怕又是二級市場的投資者了。
其異常的業績變化也引起了上交所的關注，于是上交所下發問詢函要求其說明業績波動的合理性。三房巷在回復中將海倫石化凈利潤的增長歸功于營業收入、毛利率的大幅提升，以及匯率波動等因素的影響，并且其在草案中通過對比同行業公司的增長情況對此進行了論證，然而，《紅周刊》記者發現，三房巷在可比公司數據的引用上卻出現了問題。
具體來看，2017年海倫石化營收增速僅為10.08%(未經審計營收增速)，2018年攀升至27.77%。對于該公司營收的大幅增長，其選取了恒逸石化、榮盛石化、恒力股份(即恒力石化)、桐昆股份、新鳳鳴5家公司作為其同行業可比公司，而問題就出在恒力股份的數據提取上。其引用的2018年恒力股份的營收增長率為169.5%，而Wind數據顯示，其當年實際的營收增長率僅為26.51%。
為何會出現如此巨大的差異呢?實際上，恒力股份在2019年4月10日發布了關于同一控制下企業合并對前期的財務報表進行追溯調整說明的公告，內容顯示由于2018年收購同一控制下的企業，故對前期的財務數據進行了追溯調整，追溯后2017年其實際實現營收474.81億元，2018年實現營收600.67億元，因此營收增速為26.51%，顯然，如果分析公司實際營收增長情況，引用追溯調整后的數據才更加合理。
如果引用追溯調整后的數據， 2017年、2018年行業平均增速分別為51.82%、30.51%，其中2018年行業增速相較上年大幅下降21.31個百分點，而標的公司2018年的營業收入增速卻與逆行業趨勢相反，相比2017年，增速反而高出26.20個百分點。其中恒力股份追溯調整后的增速以及新鳳鳴的增速雖然也有增加，但幅度并不大，而海倫石化逆勢大幅增長就顯得十分搶眼了，這不免讓人對其營收突增的情況產生懷疑。
不僅如此，海倫石化的毛利率增長速度也遠超同行。草案顯示，其2017年、2018年的毛利率分別為2.27%、10.01%，同比增長了7.74個百分點，翻了3倍有余。然而同行業可比公司均呈小幅增長或下降趨勢(詳見下表3)。
除此之外，海倫石化的關聯交易問題也不容忽視。
草案顯示，報告期內海倫石化的第一大客戶為三房巷集團及其關聯方，2017年至2019年1-8月，海倫石化向第一大客戶銷售金額分別達64.54億元、77.12億元、37.85億元，占營業收入的比重達36.51%、34.14%、25.22%。可見，海倫石化多年來三成左右的營業收入均由關聯方貢獻，而大量的關聯交易是滋生利益輸送的溫床，倘若日后其未能嚴格遵守關聯交易內部規范，而做出侵害中小股東利益的行為，后果將不堪設想。
大股東資金占用惹人憂
本次并購交易存在的另一問題為，控股股東三房巷集團曾多次非經營性占用標的公司海倫石化的資金。
據三房巷在給上交所問詢函的回復資料顯示，2017年及2018年，其累計占用海倫石化的資金分別高達170.91億元、298.87億元，直到并購草案披露時，三房巷集團仍未解決該問題，2019年8月末，海倫石化仍向關聯方拆出資金55.42億元，在上交所一再詢問下，三房巷集團到2019年末才將拆借資金償還完畢。
倘若控股股東缺錢，將手伸進上市公司的錢袋，無疑會影響上市公司的運營，甚至可能給上市公司帶來滅頂之災。這在A股市場中，并不鮮見，比如華澤退之所以走到退市的地步，就與大股東違規占用上市公司巨額資金有關，實際上，三房巷集團本身就曾有過占用上市公司資金而被處罰的“前科”。
2018年1月18日三房巷發布公告表示，2014年度至2015年度，控股股東三房巷集團及其子公司分別13次、18次占用上市公司資金3.78億元、6.35億元，并且三房巷故意隱瞞，未將上述關聯方資金往來記賬，由此導致三房巷股份2014年度、2015年度報告信息披露存在重大遺漏，為此三房巷遭到了中國證券監督管理委員會江蘇監管局的處罰。
更為重要的是，此次擬收購的海倫石化也存在巨大的債務壓力，草案顯示，其短期債務壓力極大，目前有56.49億元的短期借款亟待償還。近年來，海倫石化的負債一直處于較高水平，其中2017年和2018年的資產負債率分別高達98.36%和95.65%，雖然2019年8月末其資產負債率水平有所下降，但仍處于80.49%的高位。相反，上市公司目前的負債壓力則小得多，截至2019年三季度，三房巷的資產負債率僅為11.97%，一旦并購完成，海倫石化并表后，上市公司恐怕會受到海倫石化高負債的拖累。
此外，海倫石化還存在巨額關聯擔保尚未完成的情形。
草案顯示，報告期內海倫石化多次對控股股東及其關聯方提供債務擔保，大多數已于2019年完成，但尚存一筆金額為2.86億元的擔保將至2020年7月2日方能完成。按常理，股權轉讓后此類擔保情況理應解除，但目前海倫石化卻不得不在此項擔保中繼續承擔風險，而這也意味著控股股東資金緊張的難題恐怕一時半會解決不了，一旦日后資金真的出現狀況，風險爆發，上市公司恐怕也將牽連其中。
標的公司采購數據存疑
《紅周刊》記者發現，此次并購的標的公司海倫石化的采購數據也存在勾稽異常。
并購草案顯示，海倫石化2018年向前五大供應商采購金額為65.04億元(詳見表4)，占采購總額的比重為33.72%，故可推算出其采購總額為192.88億元，考慮到當年16%的增值稅稅率(自2018年5月增值稅稅率由17%下調至16%)，按月平均計算采購后，可估算出其含稅采購金額為224.38億元。根據財務勾稽關系，該部分采購金額應體現為相關現金流的流出及經營性債務的增減。那么，海倫石化的相關財務數據是否符合該勾稽邏輯呢?
進一步來看，在海倫石化的合并現金流量表中，2018年其“購買商品、接受勞務支付的現金”金額為205.53億元，剔除當期支付但不屬于本期的預付款項增加額5269.17萬元影響后，再與當期224.38億元的含稅材料采購金額相勾稽，則出現了19.37億元的差額，這也就意味著海倫石化本期的采購款項尚未全部支付，理應體現為應付賬款等經營性負債同等規模的增加。
可事實上，海倫石化2018年末應付票據及應付賬款合計金額為59.56億元，較2017年末的62.12億元反而減少了2.56億元，這一結果顯然與上述推理相悖，一增一減下，兩者差額達21.93億元,這也就說明了海倫石化有21.93億元的采購金額沒有相關財務數據的支撐。
還需要注意的是，導致差異的原因可能是海倫石化使用票據背書的方式支付供應商貨款所致，但倘若真存在幾十億元的背書或貨款抵消，其又為何不在草案中進行披露呢，究竟是信息披露不完善，還是采購數據真存在問題，這就需要公司給出合理的解釋了。
關鍵詞： 三房巷“蛇吞象”
