拋開規(guī)模表象，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的盈利增長是否具有可持續(xù)性更為外界關(guān)注，但華潤萬象生活的成色似乎沒有預(yù)想中美好。

觀點指數(shù)2020年，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的上市熱潮較往年有過之而無不及。截至9月，目前在港股市場等待上市的企業(yè)有11家，已超往年上市物業(yè)企業(yè)總和。

最新消息顯示，華潤置地(35.75,-0.95,-2.59%)歷時數(shù)年的物業(yè)板塊分拆有了結(jié)果，8月31日，其在港交所披露了招股說明書。

華潤萬象生活提供物業(yè)管理及運(yùn)營服務(wù)，截止到2020年6月末，在管住宅及商業(yè)物業(yè)建筑面積約1.07億平方米;另向51個購物中心提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)，總建筑面積為560萬平方米。若按面積計算，在已上市和擬上市物企中，華潤萬象生活規(guī)模排在第9位，屬行業(yè)上游企業(yè)。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2017至2019年，華潤萬象生活分別實現(xiàn)收入31.29億元、44.32億元及58.68億元。以目前已遞表的物業(yè)服務(wù)企業(yè)2019年營收規(guī)模來看，華潤萬象生活為年內(nèi)規(guī)模最大的擬上市物業(yè)服務(wù)企業(yè)。

事實上，拋開規(guī)模表象，物業(yè)服務(wù)企業(yè)的盈利增長是否具有可持續(xù)性更為外界關(guān)注，但華潤萬象生活的成色似乎沒有預(yù)想中美好。

“商住”平分秋色，難掩增速疑問

無疑，華潤萬象生活的營收規(guī)模在物管企業(yè)中是排名靠前的。不過，在營收增長方面，則顯得有些乏力。

以招股書數(shù)據(jù)計算，2018年營收同比增幅為41.61%，至2019年則下降了近10個百分點至32.41%。

同時，華潤萬象生活總營收36.59%的復(fù)合增速，放在目前已上市的物業(yè)服務(wù)企業(yè)上看也并不算出彩。

據(jù)觀點指數(shù)整理目前A股與H股上29家已上市企業(yè)2017-2019年營收數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，29家物業(yè)企業(yè)的平均復(fù)合增速40.05%，華潤萬象生活略低于行業(yè)平均線。

據(jù)招股書顯示，華潤萬象生活營收構(gòu)成分為住宅物業(yè)管理服務(wù)與商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)服務(wù)兩部分，在物業(yè)業(yè)態(tài)分工上，住宅物業(yè)管理服務(wù)包含住宅及其他物業(yè)的物業(yè)管理服務(wù)與各類增值服務(wù)，商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理服務(wù)則包含購物中心、寫字樓等業(yè)態(tài)。

2017年至2020年上半年，住宅物業(yè)服務(wù)的收入一直為華潤萬象生活的主要營收，但隨著商業(yè)分部的發(fā)展，這一比重逐年下降，但仍占據(jù)了重要部分。

數(shù)據(jù)顯示，住宅物業(yè)管理服務(wù)的營收占比由2017年的67.1%下降至2019年的59.2%。2020年上半年住宅物業(yè)服務(wù)收入占比為53.6%、商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)服務(wù)收入占比達(dá)到46.4%。

細(xì)分來看，2017年至2019年以及2020年上半年，華潤萬象生活住宅物業(yè)管理服務(wù)的營收為21.01億元、27.63億元、34.72億元、16.81億元，復(fù)合增長率為28.53%;商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)管理營收分別為10.28億元、16.68億元、23.97億元、14.53億元，其中商業(yè)運(yùn)營部分復(fù)合增長率為52.68%，超過總收入增速，為華潤萬象生活發(fā)展最迅速的業(yè)務(wù)。

值得注意的是，盡管商業(yè)運(yùn)營物業(yè)部分的營收比重逐年增大，但所管理面積規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及住宅面積。

上市前夕的增色動作

在管面積方面，截至6月30日，華潤萬象生活總在管面積為1.07億平方米，其中住宅物業(yè)及其他物業(yè)在管面積9750萬平方米，占比91.46%，寫字樓在管面積510萬平方米;購物中心在管面積400萬平方米。

換而言之，過去幾年，較低的寫字樓+購物中心在管面積為華潤萬象生活帶來近半營業(yè)收入，商業(yè)管理服務(wù)在營收中扮演的角色尤顯重要。

此外，商業(yè)運(yùn)營收入潛力亦被華潤萬象生活不斷挖掘。數(shù)據(jù)顯示，華潤萬象生活對購物中心的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)是2020年才開展的業(yè)務(wù)，對此，招股書中亦有披露，這項業(yè)務(wù)是從今年1月份開始，才逐漸作為華潤萬象生活獨立的業(yè)務(wù)分部，將該業(yè)務(wù)商業(yè)化。

翻閱資料可知，華潤萬象生活于8月31日遞表，2020年7月才將華潤萬象深圳(商業(yè)運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù))、華潤潤欣商業(yè)管理(深圳)有限公司(商業(yè)分租服務(wù))、瀘州華潤置地(商業(yè)分租服務(wù))轉(zhuǎn)讓給上市主體，一系列重組于8月26完成。除此之外，華潤幾乎沒有其他的重組動作。

天眼查顯示，華潤物業(yè)科技成立于2017年8月15日。可見華潤擬分拆物業(yè)板塊的動作在2017年早已開始。如此看來，商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)更顯得是匆匆注入。

不難看出，華潤匆忙注入的舉動或許是為了提高業(yè)務(wù)多元化。招股書顯示，華潤萬象將此前免費提供給華潤置業(yè)和華潤商業(yè)開發(fā)的管理進(jìn)行商業(yè)化，以此提高業(yè)務(wù)多元和增厚營收。

隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，不同業(yè)態(tài)的客戶特征及對物業(yè)服務(wù)的訴求皆有所差異。部分物管企業(yè)在以住宅為主的基礎(chǔ)上，積極進(jìn)行其他業(yè)態(tài)拓展，完善多元化業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)在市場發(fā)展中的抗風(fēng)險能力。

相比住宅物業(yè)，商業(yè)運(yùn)營的物業(yè)管理費更為可觀。在2017年、2018年及2019年與2020年上半年，華潤萬象生活購物中心加權(quán)平均物業(yè)管理費分別為15.06元/平方米/月、15.34元/平方米/月、16.26元/平方米/月及14.96元/平方米/月。

華潤萬象生活為何在上市前夕匆忙注入商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)?從盈利水平方面也可以窺探一二。

“包干制”下的盈利難題

據(jù)華潤萬象生活披露的數(shù)據(jù)，2017年至2019年以及2019年上半年的整體毛利率分別為13%、15%、16%、18%，2020年上半年提升至24.1%。

值得注意的是，盡管毛利率處于持續(xù)走高的趨勢，但與上市物企毛利率均值相比，仍有一定差距——2020年上半年25家港股市場上市物企平均毛利率為30.6%。

從招股書可知，華潤萬象生活整體毛利率較低的一個原因與住宅物業(yè)服務(wù)毛利率過低有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2018其年住宅物業(yè)服務(wù)毛利率一直維持在12%左右的水平。

另據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，住宅及其他物業(yè)在管面積中，2017-2019年來自關(guān)聯(lián)方華潤集團(tuán)及華潤置地的占比為95.44%、86.37%、81.28%。且同期關(guān)聯(lián)方的加權(quán)平均物業(yè)費為2.29元/月/平方米、2.42元/月/平方米、2.44元/月/平方米;而第三方加權(quán)平均物業(yè)費則僅為1.5元/月/平方米、1.19元/月/平方米、1.37元/月/平方米。

一般而言，物業(yè)企業(yè)在較短時間內(nèi)大量拓展第三方在管面積，很容易由于第三方項目平均物業(yè)費較低而影響短期毛利率，但華潤萬象生活并沒有上述情況，仍然錄得較低的毛利率。

分析可知，包干制或許是拉低華潤萬象生活毛利率的原因之一。

數(shù)據(jù)顯示，于2017至2019年以及2020年上半年，華潤萬象生活分別有96個、113個、98個及102個按包干制收費模式管理的住宅及其他物業(yè)項目錄得虧損，金額分別為8010萬元、7570萬元、7920萬元及5920萬元。

此外，同期華潤萬象生活分別有2個、5個、7個及2個按包干制收費模式管理的購物中心項目錄得虧損，金額分別為2350萬元、2650萬元、2490萬元及490萬元;并且分別有5個、11個、8個及5個按包干制收費模式管理的寫字樓項目錄得虧損，金額分別為990萬元、560萬元、740萬元及1100萬元。

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