日前，《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》公開征求意見。至此，新三板本輪改革的三大核心舉措全部公布，即推出精選層、降低投資者門檻和轉板上市指導意見。

分析人士表示，轉板上市有利于打通精選層企業的上市通道，完善市場功能，長期看有望帶動新三板企業質量的提升。此次改革對提升我國資本市場服務實體經濟能力有著長遠意義，在解決中小企業融資問題、培育中小企業快速健康成長方面發揮著重要作用。

超出市場預期

作為精選層制度紅利之一，轉板上市制度快速推進。

去年10月25日，證監會宣布啟動全面深化新三板改革時提到要建立掛牌公司轉板上市機制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場互聯互通。

隨后，全國股轉公司向掛牌公司、投資者、主辦券商等市場參與主體開展的問卷調查顯示(共回收有效問卷2305份)，分別有57.35%、38.39%的調查對象表示轉板機制將對增強多層次資本市場間有機聯系“有較大幫助”和“有幫助”，合計占比高達95.74%。

不足半年，轉板上市制度落地。3月6日，證監會發布《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》(簡稱《指導意見》)。

證監會表示，建立轉板上市機制是證監會落實黨中央、國務院決策部署的重要舉措，有助于豐富掛牌公司上市路徑，打通中小微企業成長壯大的上升通道，加強多層次資本市場的有機聯系，增強金融服務實體經濟能力。

多位業內人士表示，轉板政策出臺時間之快，超市場預期。“轉板制度的推出進度超市場預期，體現了證監會推動新三板深化改革的力度與決心。作為新三板改革的關鍵措施之一，轉板制度對新三板及多層次資本市場建設意義重大。”廣證恒生新三板團隊認為。

《指導意見》主要內容包括三個方面：一是基本原則。建立轉板上市機制將堅持市場導向、統籌兼顧、試點先行、防控風險的原則。“堅持穩起步，初期在上交所、深交所各選擇一個板塊試點。試點一段時間后，評估完善轉板上市機制。”

二是主要制度安排。對轉入板塊的范圍、轉板上市條件、程序、保薦要求、股份限售等事項作出原則性規定。“試點期間，符合條件的新三板掛牌公司可以申請轉板至上交所科創板或深交所創業板上市。”

三是監管安排。明確證券交易所、全國股轉公司、中介機構等有關各方的責任。對轉板上市中的違法違規行為，證監會將依法依規嚴肅查處。上交所、深交所、全國股轉公司、中國結算等將依據《指導意見》制定或修訂業務規則，進一步明確細化各項具體制度安排。

值得一提的是，《指導意見》規定“在計算掛牌公司轉板上市后的股份限售期時，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間。上交所、深交所對轉板上市公司的控股股東、實際控制人、董監高等所持股份的限售期作出規定”。“原先制度下，新三板企業申報IPO需要排隊1-3年時間，排隊期間對于融資、收購等經營決策相對受限，且上市后大股東需有3年鎖定期。”安信證券新三板研究團隊負責人諸海濱表示。

諸海濱認為，通過精選層轉板制度，一是企業能夠提前進行公開發行融資，在精選層進行經營和財務規范后，免去IPO排隊期間內融資受限的問題;二是轉板后限售期可抵減，或大大增強新三板精選層的吸引力，對于一些新經濟公司和中等規模科技企業吸引力較大。

是否存在套利空間

對參與新三板的投資者而言，過去一種比較流行的投資策略是，提前買入具備IPO潛力的股票，等上市后完成制度套利，賺取兩個市場之間的估值差價。那么，轉板上市是否會衍生套利行為?對此，業內觀點不一。

英博投資CEO馮志認為，“相比主板、中小板、創業板，新三板企業規模更小一些，經營風險可能也高一些，如果沒有套利空間投資者為什么要冒這個風險?套利是一個價格發現的過程，價格會大致均衡于呈現適當的風險收益特征，過高估計套利空間可能會導致投資風險，這是市場行為。同樣，也是一種市場組合分散風險的行為。不應該是一窩蜂都能賺到的才叫賺錢效應，還是要回歸到具體公司，價格和價值的理性評估。”

諸海濱分析，“過去套利是因為市場制度和投資人、流動性差異導致新三板存在估值折價，新三板和創業板的PE折價率中樞在50%附近，而精選層在流動性、交易制度、信息披露等各方面都將與A股趨同。因此，從制度層面看，不存在套利空間投資行為被前置到精選層。特別是轉板上市屬于股票交易場所的變更，不涉及股票公開發行，大部分的漲幅可能在新三板精選層就能反映出來，故不存在之前擔心的套利行為。”

“現在在精選層上已經存在交易性機會，兩個市場的打通對于轉板預期明確的公司，可能逐漸會填平估值‘溝壑’。”諸海濱說。

指南基金合伙人曹水水表示，“科創板、創業板、精選層的主要區別可能是投資者門檻這塊，其他的基本一致。預期轉板概率大的公司，估值會逐漸與A股同業趨同。所以，轉板上市不會成為市場套利行為。”

北京南山投資創始人周運南認為，“轉板上市正式落地的前提是轉板前后不會有太大的利益空間，如果跨市場套利空間太大，轉板阻力也會越大，轉板成功的可能性也越低。精選層不是跨市場公開發行，相對IPO在時間、流程、成本、風險和確定性上更具優勢。”

銀泰證券股轉業務部總經理張可亮稱，“僅轉板上市這一個動作，應該沒有太多的套利空間。首先，精選層企業在新三板公開發行，信息披露也十分充分，成交也會相對活躍，所以估值并不會比科創板或創業板低很多。其次，轉板上市標準非常清楚，投資人完全可以根據轉板標準，提前在新三板的二級市場上買入可能會存在套利空間的股票，這就會拉平不同市場之間的估值差異。基于以上兩點，我認為轉板不會存在太多的套利空間。”

平穩有序推進改革

按照監管層的部署，圍繞本輪新三板改革的優化，發行融資制度、完善市場分層、建立掛牌公司轉板上市機制這三大措施悉數兌現。多位分析人士表示，三大制度推進較快，超出市場預期。

張可亮認為，“這次新三板的全面深化改革是超出市場普遍預期的。比如，基礎層和創新層的門檻下降的幅度比市場預期的要低，精選層的標準也比市場預期的要低，而且配套推出了轉板制度，也超市場預期，可以看得出來，此次改革監管層是下定了決心。不過，券商投行在承接精選層保薦承銷的時候還沒有太多經驗，公募基金在投資新三板精選層時候可能依然存在顧慮等。所以，未來一段時間，各個市場主體要努力學習規則，做好充分的準備。”

馮志表示，“放在更大的框架下看，本輪新三板的改革是我國資本市場改革的一部分，精選層、降門檻、轉板上市等動作都是為了重新激活新三板。在當今需要通過發展高科技和產業升級來尋求新的經濟增長的背景下，讓更多的中小企業獲得資本的支持，讓資本可以在更大范圍內尋找流動性更好的股權資產。科技創新和產業升級是要靠股權投資和多元資本市場的發展的。”

周運南認為改革超預期，“本次新三板全面深化改革可以總結為‘一個抓手五個落腳點’，即以精選層為抓手，公開發行、連續競價、降低投資者門檻、公募基金入市和轉板上市為主要著力點。目前改革方案全部出臺，絕大部分具體實施細則也與市場見面，改革方案內容遠超市場預期。目前首批精選層企業的掛牌工作是市場最期待的，公募基金入市和轉板上市正式意見稿也是市場后續關注重點。”

在諸海濱看來，改革政策相繼落地后，未來市場關注重點在于兩個方面。“一是資產端，目前已有75家擬申報精選層公司發布公告，需要重點關注進程和精選層掛牌公司的審核;二是資金端，需要密切關注股東開戶情況以及機構入市情況，關注機構參與詢價打新的熱情。”