不同于2018年的下滑，2019年宏觀杠桿率出現小幅意外攀升。日前，國家金融與發展實驗室發布了《2019年年度宏觀杠桿率報告》(下稱《報告》)，2019年我國宏觀經濟杠桿率為245.4%，比上年上升了6.1個百分點。

分季度來看，宏觀杠桿率在去年四個季度分別上升了5.1個、0.7個、0.9個和-0.6個百分點，也即一季度出現大幅攀升之后，二、三季度增幅回落，四季度出現了增幅下降，整體呈前高后低態勢，與經濟增長的態勢基本一致。

國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心研究員劉磊對第一財經記者表示，參照前兩年的穩杠桿路徑，盡管2019年宏觀杠桿率攀升稍有意外，但鑒于經濟下行壓力加大以及2018年去杠桿過猛等因素，2019年杠桿率出現上升亦在情理之中，且6個百分點的增幅并不算高，也體現了政策當局的定力。

《報告》還預計，受新冠肺炎疫情的影響，2020年經濟增長面臨更大壓力，宏觀杠桿率上升幅度大概率會高于2019年。初步預測，2020年宏觀杠桿率或將上升10個百分點。

居民部門是主要驅動力

回顧2019年宏觀杠桿率的走勢，一季度發力較重，新增人民幣貸款達6.3萬億元，創造了歷史峰值;進入二季度后，杠桿率過快增長的勢頭得到抑制，新增人民幣貸款同比出現下降;而后到了三、四季度，杠桿率增長趨緩的態勢得到延續，尤其是四季度，更是出現下降。不過全年來看，不同于2018的下跌，2019年宏觀杠桿率小幅上漲了6.1個百分點。

分部門來看，居民部門是杠桿率上升的主要驅動力。《報告》顯示，2019年末居民部門杠桿率為55.8%，相比于2018年末的52.1%上升了3.7個百分點。盡管居民部門杠桿率仍在上升，但上升趨勢已有所減緩。2019年，居民短期貸款和社會消費品零售額的增速都出現了較大幅度的下降，一定程度上導致居民杠桿率的增幅下降。

另外，房地產貸款是影響居民杠桿率的重要因素。國家金融與發展實驗室副主任、中國社科院經濟研究所副所長張曉晶表示，雖然穩增長的現實需求不能讓房地產部門出現斷崖式下跌，甚至有可能在經濟下行壓力較大的情況下會出現局部的放松，但房地產價格企穩的預期會進一步形成。因此，居民債務水平的增速會有所下降，但受分母名義GDP增速可能會有更快下滑的影響，居民部門杠桿率仍然會較快上升。

非金融企業杠桿率方面，從2018年的151.0%升至151.3%，全年僅上升了0.3個百分點，繼續保持去杠桿路徑。《報告》稱，表外融資規模的下降是非金融企業杠桿率持續下行的主要原因，這也與近兩年以來監管機構對影子銀行的強監管密不可分。而隨著表外融資規模的下降，銀行貸款在企業部門債務中的占比有所回升。

政府部門杠桿率則較之前升幅明顯，從2018年的36.2%升至2019年末的38.3%，全年上升了2.1個百分點。其中，中央政府杠桿率從2018年的16.2%升至2019年的16.8%，地方政府杠桿率從2018年的20.0%升至2019年的21.5%。劉磊提及，控制地方政府杠桿率的關鍵在于隱性債務的化解。

值得注意的是，金融部門去杠桿或將告一段落。目前，金融部門杠桿率已經止住了下降趨勢，趨于穩定。《報告》顯示，資產方統計口徑杠桿率由2018年末的59.4%下降到54.8%，全年下降了4.6個百分點;負債方統計口徑杠桿率由2018年末的59.7%微幅上升到59.9%，全年升高了0.2個百分點。

劉磊對第一財經記者稱：“這兩個口徑都說明一定問題，其中一個已經結束了下降趨勢，預計另外一個在2020年很可能也會見底。因而我們判斷金融杠桿率基本已經觸底了，金融去杠桿過程暫告段落。”

劉磊還表示，當前金融供給側改革的主要矛盾已經發生變化，未來將更注重結構性調整。在銀行體系里，未來的重點工作在于引導中小銀行回歸本質，建立審慎經營文化，合理確定經營半徑，向地方經濟、小微企業和城鄉居民提供更多貸款;在資本市場體系里，未來將繼續推進注冊制改革，增加長期資金和機構投資者的占比，提高直接融資比例，提高企業融資的便利性，降低企業資產負債率，最終實現非金融企業杠桿率的良性發展。

小微企業負債占比上升

企業負債中，在各層面多措并舉支持中小微企業發展下，如今小微企業貸款在全部企業貸款中的占比有所上升，約占12%。此前召開的人民銀行2020年度工作會議曾指出，2019年已經超額完成了國有大型商業銀行小微企業貸款增長30%以上、小微企業信貸綜合成本下降1個百分點的政策目標。

相關數據顯示，截至2019年末，普惠小微貸款余額11.59萬億元，同比增長23.1%，比上年年末高了7.9個百分點，全年增加2.09萬億元，同比多增8525億元;普惠小微貸款支持小微經營主體2704萬戶，同比增長26.4%，全年增加565萬戶，同比多增100萬戶。

然而，由于對非標融資和影子銀行的嚴監管以及經濟下行壓力的增大，目前中小微企業的融資途徑和融資需求均有下降。張曉晶認為，雖然2019年其貸款余額占比不斷上升，但因為金融去杠桿，也產生了一定的結構性扭曲，使得中小微企業從表外獲得貸款的通道減少了;同時，宏觀經濟增長預期的下滑也限制了中小微企業的貸款意愿。“中小企業融資難的局面依然存在。”他稱。

對此，《報告》提及，緩解這一困境需要銀行和資本市場兩方面力量的共同作用。首先是中小銀行的發力，目前已有幾家中小銀行通過發行永續債的方式補充了資本金，預計2020年中小銀行通過發行永續債等方式補充資本金的數額及比例將會大幅上升，中小銀行對中小微企業的支持力度也將會上升。

其次是資本市場的改革。一方面，2019年7月科創板試點注冊制改革已經啟動，雖然目前科創板還有待完善，但這種注冊制改革的方向對全方位完善資本市場，吸引民間資金進行股權投資都具有重要意義。另一方面，2020年，創業板注冊制改革也有望啟動，其對資本市場帶來的影響更為深遠。此外，養老基金也將發揮重要作用。

2020年宏觀杠桿率增幅或高于2019年

近來，受疫情影響，市場預計2020年“穩增長”的難度將加大。一方面，在餐飲、酒店、旅游、工業、建筑業、電影院線、金融等領域，疫情對于經濟增長的沖擊較大;另一方面，有關醫療保健、紡織服裝、在線游戲、在線教育等領域則受到疫情的正面影響。綜合兩方因素，張曉晶稱，一季度名義GDP增速可能會回落2個百分點左右。

《報告》還認為，鑒于疫情沖擊主要集中在一季度，全年影響會低于這個水平。考慮到對抗疫情與穩增長的需要，2020年的債務增速可能會略高于2019年。綜合分子(債務)與分母(名義GDP)因素，2020年杠桿率升幅或在10個百分點。

中共中央政治局常務委員會2月12日召開的會議強調，要加大宏觀政策調節力度，針對疫情帶來的影響，研究制定相應政策措施。財政政策方面，要更好發揮積極的財政政策作用，加大資金投入，保障好各地疫情防控資金需要;要繼續研究出臺階段性、有針對性的減稅降費措施，緩解企業經營困難。貨幣政策方面，要保持穩健的貨幣政策靈活適度，對防疫物資生產企業加大優惠利率信貸支持力度，對受疫情影響較大的地區、行業和企業完善差異化優惠金融服務。

劉磊稱，近期而言，政策重點是把握好疫情防控與恢復生產間的平衡，中期來看，則是把握好穩增長與穩杠桿間的平衡。這就使得，一方面需要容忍杠桿率的進一步上升(主要源于增長率的下滑)，另一方面應平衡好杠桿率的結構性，要在整體杠桿率穩定的情況下減少國有企業債務和地方政府隱性債務。