自2015年上市以來，通過頻繁并購，金科文化(300459.SZ)完成了從化工行業(yè)到游戲行業(yè)的轉型，但也留下了巨大隱患。
以超過82億元代價“吞下”的數家公司給金科文化的業(yè)績和資產帶來了跨越式發(fā)展，同時也帶來了63億元的巨額商譽和高達近40億元的有息負債。巨額商譽和公司當期凈資產的比例已經高達87.81%。
隨著近期多家上市公司商譽減值爆雷，金科文化的巨額商譽引起投資者的警惕，該公司2019年業(yè)績面臨商譽減值風險。
63億商譽面臨減值風險
最新數據顯示，截止2019年三季度，金科文化賬面上的商譽累計達到62.61億元，占公司當期凈資產的比例高達87.81%。如果并購公司業(yè)績出現“差池”，商譽減值將會大幅度吞噬上市公司利潤。
公開信息顯示，金科文化的商譽主要來自于收購杭州哲信、每日給力、Outfit7這三家公司。截止2018年末，杭州哲信對應的商譽金額為23.2億元、每日給力對應的商譽金額為2.7億元、Outfit7為36.51億元。
因為收購金額巨大，在收購三家公司時都做了業(yè)績承諾，杭州哲信于2018年“非常精準地”完成了業(yè)績對賭期中的承諾：其2016年-2018年扣非凈利潤分別達到1.92億元、2.38億元、3.36億元，累計完成承諾盈利的109.41%。
Outfit7完成業(yè)績承諾也如杭州哲信一樣“精準”。2017年度Outfit7經審計的扣非凈利潤0.78億歐元。2018年度扣非凈利潤0.93億歐元。截至2018 年12 月31 日，累計完成承諾盈利的100.59%。
對于每日給力來說，在收購完成第一年就“業(yè)績爽約”，承諾2017年凈利潤2500萬元，當年僅實現凈利潤2289.85萬元。2018年每日給力超額完成業(yè)績，累計完成率為114.49%。
即將披露財報的2019年是每日給力、Outfit7業(yè)績對賭期的最后一年，對于金科文化而言，2019年的財報至關重要。
值得關注的是，在63億元商譽懸頂的緊要關頭，金科文化的業(yè)績已經開始出現下滑趨勢。從2019年一季報開始，其營業(yè)收入同比下降5.7%，扣非凈利潤同比減少12.23%;到三季度，業(yè)績下滑的的趨勢進一步擴大，當期金科文化的扣非凈利潤同比下降21%。
流動性風險加劇 貨幣資金真實性存疑
外延式的并購曾幫助金科文化推高業(yè)績和股價，帶來了紙面富貴，同時也帶來了大筆的債務，使得公司的流動性處于十分緊張的狀態(tài)。比較奇怪的是，公司賬面上有大量的貨幣資金，同時還在不斷融資并為此付出高昂利息。
上市四年半，金科文化累計募資119.06億元，累計實現凈利潤22.46億元，累計募集資金是累計實現凈利潤的五倍有余。
2019年三季報顯示，截至報告期末，金科文化的短期借款為7.27億元，一年內到期的非流動負債為4.93億元，長期借款高達23.16億元，高額的有息負債使得金科文化必須要為此支付巨額的利息。數據顯示，2019年三季度，金科文化的利息費用高達1.8億元。
與此同時，金科文化的賬面上有15.21億元的貨幣資金，2018年年報時，該數據一度高達24.66億元。
深交所也曾對該問題向上市公司發(fā)了問詢函，其中要求金科文化說明貨幣資金的真實性，是否存在被挪用或占用的情形，受限或設定抵押的情況，資金是否存在直接或間接流向客戶及關聯方、大股東及關聯方的情形，金科文化對此予以否認。
除了賬面上的緊張外，大股東的高比例質押也十分考驗公司的流動性。
2019年三季報顯示，王健為金科文化的第一大股東，也是持股數最多的個人股東。其持股數量為5.81億股，占公司總股本的16.39%，截至三季度末，其所持股份幾乎全部質押。金科文化的第二大股東為金科集團，持股數量為5.15億股，占總股本的14.55%，質押數量為5.13億股，占其所持有股份的的99.61%。
金科文化的實際控制人朱志剛為金科文化的第三大股東，以個人名義直接持有上市公司4.24億股股份，質押比例為89.86%。
紹興上虞朱雀股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱上虞朱雀)持有金科文化3.51億股，占總股本的9.91%，其持有的股權已經全部質押。天眼查數據顯示，上虞朱雀成立于2017年7月，對外投資僅金科文化一家，最近一筆質押發(fā)生在10月26日。上虞朱雀的股東中包括菜鳥網絡前CEO、銀泰商業(yè)創(chuàng)始人、資本大佬沈國軍。
高比例質押在股價持續(xù)下行的情況下，容易觸及平倉線，十分考驗股東的資本實力。
標的估值溢價令人升疑
金科文化成立于2007年，2015年5月，作為“氧系漂白助劑SPC領域的龍頭企業(yè)”在創(chuàng)業(yè)板上市，主要的客戶為各大洗衣粉品牌，是一家標準的化工企業(yè)，彼時金科文化還叫做浙江金科。
上市后兩個月，浙江金科便開始了頻繁的資本運作。在收購吉昌化學5個月后，浙江金科著手收購杭州哲信信息技術有限公司(下稱杭州哲信)，計劃將其互聯網手游平臺業(yè)務置入，自此開始了轉型之路。
浙江金科通過發(fā)行股份支付20.3億元，向杭州哲信的9個股東按照15.78元/股，共發(fā)行1.29億股，另支付8.7億元現金，總交易價計29億元，同時進行配套融資。此次收購，給浙江金科帶來了高達23.2億元的商譽。
此次交易過后，杭州哲信創(chuàng)始人王建持有浙江金科17.98%的股份，并成為浙江金科總經理，年僅27歲。
據公開資料顯示，王健于2010年成立杭州哲信，注冊資本僅百萬，靠做一些小游戲來維持公司，是家并不起眼的小公司。2013年，杭州哲信才推出第一款手游——諸神Q傳，據稱研發(fā)費200萬元。至2013年末，杭州哲信資產合計118萬，凈資產僅7.8萬元，營業(yè)收入77萬元，虧損42萬元，公司員工13名。2015年年初，王健曾對媒體坦言，“目前諸神Q傳的月流水在200W左右，這些錢也只能剛好養(yǎng)活這個公司。”
但到了2015年底，杭州哲信在短短11個月的時間里不僅扭虧為盈，還實現了3599萬元的利潤。此外，2015年2月，凱泰投資入局杭州哲信時，杭州哲信估值僅2億元。不到一年時間，杭州哲信的估值飆升至29億元，離不開各路資本加持。2015年8月，銀江股份(300020.SZ)1.01億元獲得其8.099%股份，杭州哲信整體估值達12.14億元。2015年9月，曾1100萬元獲杭州哲信7.56%股權的錢江創(chuàng)投將5%股份轉讓給朗聞谷珪和濱江眾創(chuàng)，套現約4174萬元。至金科文化收購時，已經達到了29億元，也由此給金科文化帶來了23億元的商譽。
11個月時間內，王健將杭州哲信扭虧為盈，并且將估值大幅提升，背后的運作邏輯值得深思。
2017年初，金科娛樂將當初向王健等發(fā)行股份募集的融資額中的3億元用來收購每日給力。每日給力是一家游戲公司，由浙江大學畢業(yè)的丁懿、陳丞、馮澤龍、方毅和張潔夫婦創(chuàng)立。后來，每日給力股權在杭州投資圈和科技圈內經過數家企業(yè)數次轉讓和增資，最終被金科娛樂收購。
浙大系創(chuàng)業(yè)圈內張潔層表示，她對每日給力前后投入大概60多萬元，金科的收購，給他們的回報超過60倍。這與收購杭州哲信的路數如出一轍。
2017年8月，金科文化拋出了其歷史上規(guī)模最大的一次收購，擬向實控人朱志剛、總經理王健、上虞杭天、深圳霖楓以及徐波、上虞朱雀共6名交易對方以10.77元/股發(fā)行股份，合計42.41億元收購杭州逗寶網絡科技有限公司、紹興上虞碼牛通訊技術有限公司各100%股權，從而獲得這兩家公司間接持有Outfit7的56%股權。
Outfit7是一家成立于2013年的英國游戲開發(fā)商，其創(chuàng)造了知名IP“會說話的湯姆貓家族”，明星產品《我的湯姆貓》、《湯姆貓跑酷》等。
與杭州哲信的故事類似，浙商大佬沈國軍同樣現身重組的交易對方——2017年7月成立的上虞朱雀。
此外，金科文化交易之前，2016年12月28日，Outfit7被歐亞平主導的海外并購基金聯合好運集團控股有限公司(下稱“聯合好運”)以10億美元買下。
公開資料顯示，歐亞平和金科文化實控人朱志剛有過諸多交集，二人同為大自然保護協會中國分支成員。耐人尋味的是，在聯合好運將Outfit7納入旗下后，金科文化也隨即開始洽談聯合好運。歷史總是驚人的相似。
2017年上半年，金科文化通過全資子公司金科國際香港有限公司，先分別以自有資金0.5萬美元和1.25萬美元收購歐亞平持有的聯合好運10%股權、25%股權，從而間接持有Outfit7的15.4%股權。2018年3月，金科文化又以1.01億美元合計受讓聯合好運65%股權，從而間接取得Outfit7剩余28.6%股權，至此，金科文化全資掌控Outfit7。
從歐亞平的收益看，歐亞平通過出售聯合好運股權共拿到9392.59萬美元。以聯合好運5萬美元的注冊資本推算，歐亞平的投資回報率高達1878倍。
2019年是Outfit7業(yè)績對賭的最后一年。
