又一只消費(fèi)品行業(yè)龍頭要來了。國(guó)產(chǎn)奶粉行業(yè)領(lǐng)軍者——中國(guó)飛鶴(飛鶴奶粉)在美股退市6年后，即將二度IPO登陸港交所。

最新消息顯示，中國(guó)飛鶴有限公司通過了香港交易所的上市聆訊，可能通過首次公開募股(IPO)籌集資金10億美元。

根據(jù)中國(guó)飛鶴的招股說明書，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以說是十分亮眼：

營(yíng)業(yè)收入從2016年的37.2億元增加到2018年的103.9億元。2017和2018年的營(yíng)收增速分別達(dá)到58%和76.5%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也一樣表現(xiàn)強(qiáng)勁。2017和2018年凈利潤(rùn)增速分別為1.78倍和93%。公司毛利率和凈利率一路攀升，到了2018年分別高達(dá)67.5%和21.6%。

在外部條件不利的情況下，中國(guó)飛鶴不論是從營(yíng)業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)占有率以及盈利表現(xiàn)看，都是國(guó)產(chǎn)奶粉品牌的龍頭企業(yè)。同樣是國(guó)產(chǎn)品牌的上市奶粉企業(yè)雅士利國(guó)際(HK：01230)和貝因美(SZ：002570)近年來都遭遇了業(yè)績(jī)下滑，甚至虧損的情況。

雖然中國(guó)飛鶴的業(yè)績(jī)可圈可點(diǎn)，但2019年起其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻出現(xiàn)了放緩。

2019年上半年，中國(guó)飛鶴的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)34.4%和60.4%。雖然仍保持較快增長(zhǎng)，但營(yíng)業(yè)收入增速出現(xiàn)明顯下滑。中國(guó)飛鶴現(xiàn)金流表現(xiàn)也不理想。截至2019年6月30日，飛鶴經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入7.6億元，同比略微下降1%。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年全年出生人口1523萬人，人口出生率為10.94‰，比2017年的新生兒數(shù)量減少了200萬人，下降11.6%。隨著人口出生率的下降，未來我國(guó)嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)總?cè)萘坑邢蓿袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將越發(fā)激烈，飛鶴的競(jìng)爭(zhēng)壓力也在增大。

但是除了宏觀因素之外，中國(guó)飛鶴業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的原因還有很多。從財(cái)報(bào)中我們發(fā)現(xiàn)了三大疑點(diǎn)，如今的亮眼業(yè)績(jī)，或許會(huì)在未來埋下隱患。

疑點(diǎn)一：存在“大存大貸”現(xiàn)象，IPO募資意圖不明

2018年末，中國(guó)飛鶴擁有的全部現(xiàn)金資產(chǎn)為55.2億元，比2017年增長(zhǎng)62%。到了2019年二季度，該金額繼續(xù)增加到了61.1億元。除去抵押存款等受限資金，飛鶴2018年末和2019年上半年的現(xiàn)金資產(chǎn)也高達(dá)36.4億和44.1億元。

除此之外，飛鶴還有大額結(jié)構(gòu)性存款(主要用于投資理財(cái)產(chǎn)品)。2016年飛鶴的結(jié)構(gòu)性存款為4.4億元到了2019年二季度，已經(jīng)達(dá)到16.1億元。飛鶴截止今年6月30日的結(jié)構(gòu)性存款和現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)可達(dá)60.2億元。

然而值得注意的是，擁有如此充沛現(xiàn)金的飛鶴，有息負(fù)債卻在逐年攀升。

根據(jù)招股說明書，中國(guó)飛鶴的計(jì)息負(fù)債(計(jì)息銀行貸款及其他貸款和租賃負(fù)債)在2016年合計(jì)只有5.6億元。到了2019年二季度已經(jīng)達(dá)到了29.6億元。

三年不到，增長(zhǎng)了4倍還多。這可比營(yíng)收增速快多了。2018年開始，飛鶴的長(zhǎng)期負(fù)債快速增加，增長(zhǎng)率達(dá)到80%，2019年上半年繼續(xù)增加60%。

相應(yīng)的，飛鶴的利息開支也從2016年的2600萬元增加到了2018年的8000萬元，其中2018年有2200萬元利息費(fèi)用進(jìn)行了資本化。此前并沒有利息資本化現(xiàn)象，對(duì)此公司并未給出具體原因。

一方面是賬上躺著大筆現(xiàn)金資產(chǎn)，看似不缺錢的背后，飛鶴又不惜增加財(cái)務(wù)支出來舉債，這次又IPO募資10億美元。對(duì)于募資需求，本次招股書還未做詳細(xì)披露，只是有意向顯示飛鶴希望打開海外市場(chǎng)。

疑點(diǎn)二：現(xiàn)金流下降，盈利空間受擠壓

中國(guó)飛鶴的現(xiàn)金流一直表現(xiàn)優(yōu)異，每年的現(xiàn)金凈流入甚至超過了凈利潤(rùn)。但是，2019年上半年飛鶴的現(xiàn)金凈流入為7.6億元，同比去年略降1%。

流動(dòng)負(fù)債減少是導(dǎo)致飛鶴現(xiàn)金流下降的主要原因。從飛鶴披露的現(xiàn)金流量表看，2019年上半年，中國(guó)飛鶴應(yīng)付賬款減少額為1.9億元，其他應(yīng)付款減少額為8.5億元。兩項(xiàng)合計(jì)的現(xiàn)金流出比去年增加6.7倍。

比起運(yùn)營(yíng)資本的波動(dòng)，盈利空間受擠壓可能會(huì)對(duì)飛鶴的現(xiàn)金流造成更為深遠(yuǎn)的影響。

2019年上半年，中國(guó)飛鶴連續(xù)上升多年的毛利率首次出現(xiàn)下滑。高端奶粉平均毛利率從2018年的76.5%下降到2019年上半年的73.5%。普通奶粉平均毛利率從2018年的62.7%，下降到2019年上半年的60.5%。

2019年初鮮奶成本出現(xiàn)了一定幅度上升會(huì)對(duì)飛鶴的毛利率壓力。奶粉成本中，原材料成本占比超過80%。其中，鮮奶成本占比最高，其次是包裝材料等。

因此，鮮奶價(jià)格的不利變動(dòng)勢(shì)必會(huì)對(duì)奶粉企業(yè)的毛利造成影響。就在2019年上半年，鮮奶價(jià)格與去年同期相比上漲3.2%。

另外，飛鶴奶粉的銷量增長(zhǎng)也出現(xiàn)了放緩跡象。以飛鶴的明星單品——超高端奶粉星飛帆舉例。2017和2018年，星飛帆的銷量增長(zhǎng)分別達(dá)到了2.5倍和1倍。而2019年上半年，他的銷量只增長(zhǎng)了33%。

原材料價(jià)格的不斷上漲以及銷量端的增長(zhǎng)放緩，使得飛鶴奶粉的利潤(rùn)空間受到擠壓。2019年上半年，中國(guó)飛鶴毛利39.8億元，同比增長(zhǎng)36.8%。而此前兩年毛利增長(zhǎng)都在85%以上。

疑點(diǎn)三：研發(fā)投入不足，增長(zhǎng)靠銷售拉動(dòng)

定位于高端市場(chǎng)的中國(guó)飛鶴，是國(guó)產(chǎn)奶粉中唯一一家可以在產(chǎn)品售價(jià)方面和國(guó)外奶粉品牌匹敵的。飛鶴的高端及超高端奶粉貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比超過60%。產(chǎn)品零售指導(dǎo)價(jià)在400到500元/罐之間。

然而，單價(jià)如此高的產(chǎn)品，研發(fā)投入?yún)s不足營(yíng)收的1%。尤其是2016和2017年，公司的研發(fā)費(fèi)用只有1380萬元和1470萬元，營(yíng)收占比竟不足千分之三。

2018年，飛鶴的研發(fā)費(fèi)用才驟增到1.09億元，這也僅為營(yíng)業(yè)收入的1%。

而反觀另一家國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)貝因美，從2015年到2017年，貝因美每年的研發(fā)投入都在4000萬以上，占營(yíng)業(yè)收入的1.5%左右。直到2018年，由于業(yè)績(jī)下滑，出現(xiàn)虧損，研發(fā)投入相應(yīng)的減少到了1600萬元，占營(yíng)收的0.6%。

飛鶴的單品定價(jià)和營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)高于貝因美，而研發(fā)的累計(jì)投入?yún)s不及貝因美。實(shí)在讓消費(fèi)者疑慮這樣的高端產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪?

相對(duì)于研發(fā)投入的吝嗇，飛鶴乳業(yè)對(duì)于銷售的投入可謂相當(dāng)大方。2017年和2018年，飛鶴的銷售費(fèi)用分別高達(dá)21.4億元和36.6億元，分別同比增長(zhǎng)56%和71%。2019年上半年，銷售費(fèi)用增速有所下滑為11.2%。

營(yíng)收增長(zhǎng)和銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)大體相當(dāng)，說明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)基本靠加力銷售實(shí)現(xiàn)。

一直以來，飛鶴的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比值都在35%以上。當(dāng)然，這其中一部分原因是行業(yè)生態(tài)使然。國(guó)產(chǎn)奶粉與外國(guó)品牌相比，品牌力不強(qiáng)，所以需要投入大量的渠道費(fèi)用。貝因美和雅士利也存在這樣的情況。

但是，隨著基礎(chǔ)消費(fèi)人群下降，想要通過擴(kuò)展渠道增加營(yíng)業(yè)收入將會(huì)越來越難。中國(guó)飛鶴這種重銷售而輕研發(fā)的經(jīng)營(yíng)理念不知還能奏效多久?