國內民航史上最大一宗股權交易——東方航空和吉祥航空換股事項落下帷幕。東方航空向吉祥航空、吉祥航空的控股股東均瑤集團、均瑤集團子公司上海吉道航等合計發行A股13.94億股，募集資金74.59億元;吉祥航空同步向東航產投發行1.69億股，募資21.09億元。
加上兩家公司此前的股權交易，東航集團合計持有吉祥航空15%的股份，吉祥航空及其大股東均瑤集團合計持有東方航空10%的股份，雙方互為對方第二大股東。
對于國有航司和民營航司首次深度“聯姻”的原因，市場分析認為，兩家公司都以上海作為運營基地，并且相比春秋航空，吉祥的經營模式與東航更加接近，雙方的合作有利于減少在上海市場上不必要的競爭，同時提高業務協同性。
對東航集團而言，均瑤集團的介入使其在東方航空的持股比例下降至50%以下，從絕對國有控股變成相對國有控股，在實現業務層面互補的同時，也成為民航業乃至央企混改的新樣本。反觀均瑤集團，除了經營層面的考慮外，公司與東航換股背后，是否還存在其他的動機?
質押融資被用到極致
8月30日和9月3日，東方航空先后發布《完成向上海吉祥航空香港有限公司發行H股股票的公告》和《非公開發行A股股票發行結果暨股份變動公告》，公司股權變更完成，吉祥航空母公司均瑤集團正式成為東航第二大股東。
僅10天后，9月12日，東航再次公告，均瑤集團和上海吉道航于2019年9月11日，分別將各自持有的公司限售流通股3.12億股(占總股本的1.90%)和5.89億股(占總股本的3.60%)質押給了招商財富資產管理有限公司。
而此輪東航定增的13.94億股A股中，均瑤集團和上海吉道航認購數量就是3.12億股和5.89億股。換言之，“均瑤系”剛通過換股拿到東航股份，轉手就把取得的所有股票一股不留全部質押出去換取現金。
由于均瑤集團給招商財富的東航股票具體質押率不清楚，因此均瑤集團通過換股+質押的操作，賬面現金是凈增加還是凈減少暫時無法確定。
不過，有證券公司信用業務部人士向新浪財經表示，按照業內常用的參考模型，考慮到東方航空和吉祥航空各自的信用資質、大股東國有和民營的屬性、市場估值情況、市值大小和流動性等基本面因素，正常情況下，東航股票的質押率應高于吉祥。換句話說，質押相同市值的兩家公司股票，質押東航股票得到的資金會高于質押吉祥得到的資金。
不單是質押剛到手的東航股票，實際上均瑤集團(包括其關聯子公司)已質押了旗下上市公司的多數股份。
據新浪財經統計，均瑤集團目前主要控制吉祥航空、愛建集團和大東方三家A股上市公司，參股東方航空。其中，均瑤集團已質押所持100%的東方航空股份、4.06%的吉祥航空股份、99.9%的愛建集團股份，上海吉道航已質押所持100%的東方航空股份，江蘇無錫商業大廈集團已質押所持47.08%的大東方股份。
“均瑤系”公司如此高質押換取流動資金的行為，不僅需要承擔相應的財務成本，一旦遇到市場疲弱、股價下跌，更會引發連鎖反應，從而直接影響公司的資金鏈。
那么，均瑤集團目前資金情況又如何呢?
總資產752億中有息負債365億
今年上半年，均瑤集團營業收入155.63億元，同比增長17.70%，歸母凈利潤3.74億元，同比增長16.15%，從業績層面看，公司經營總體平穩。
不過，如果再看均瑤集團的資金鏈，恐怕會令市場大呼意外。
根據公司自己披露的合并財務報表，2019年二季度末，均瑤集團短期借款127.4億元，一年內到期的非流動負債46.8億元，長期借款124.9億元，應付債券65.8億元，主要有息負債合計高達365億元，占752億總資產48.5%，也就是說均瑤集團總資產中大約一半是有息負債。
為此，公司上半年付出的財務費用為6.42億元，同比增幅高達57.7%。
需要注意的是，一方面均瑤集團有息負債365億元，同時賬面貨幣資金80.25億元，呈現“存貸雙高”;另一方面，即使再考慮18.35億元的其他流動資產，不到百億的資金仍不足以覆蓋127億的短期借款，更不用說與365億有息負債的差額，償債壓力巨大。
此外，截至2019年二季度末，均瑤集團應收賬款22.65億元、其他應收款36.87億元、存貨28.47億元、商譽25.16億元，較之前均有明顯增長，經營效率有待觀察。
從財務數據看，均瑤集團目前面臨的資金壓力顯而易見。正因為如此，公司在高質押的同時，也通過債券市場屢屢融資，并且從其披露的中票、短融等相關募集說明書也可以看到，從這些渠道募集的資金全部用于“借新還舊”。
除了三家上市公司 均瑤集團還有什么？
均瑤集團業務板塊涵蓋航空運輸業、金融、消費、地產、教育等眾多領域，控制大量各類子、孫公司。其中，重要子公司包括上市公司吉祥航空、愛建集團、大東方，擬上市的湖北均瑤大健康飲品股份有限公司，以及上海均瑤國際廣場有限公司、武漢均瑤房地產開發有限公司、上海智邦創業投資有限公司、上海華瑞金融科技有限公司等。
根據其披露的合并財務數據，2019年上半年，均瑤集團總資產752.1億元，凈資產246.6億元，營業收入155.6億元，歸母凈利潤3.74億元。
新浪財經注意到，同期吉祥航空營收80.6億元、歸母凈利潤5.79億元，愛建集團營收8.5億元、歸母凈利潤6.3億元，大東方營收46.7億元、歸母凈利2.04億元。
按照均瑤集團在上述三家上市公司持股51.92%、28.84%和30.18%(無錫商業大廈集團持有大東方44.38%股份，均瑤集團持有無錫商業大廈集團68%股份)初步估算，僅三家上市公司就為均瑤集團貢獻營業收入135.8億元，貢獻凈利潤約5.4億元。
也就是說，今年上半年，均瑤集團實現的155.6億營收中，三家上市公司貢獻占比達到87%，而這幾家上市公司貢獻的凈利潤甚至超過了集團合并報表凈利潤，均瑤集團所有其他子公司合計虧損高達1.7億元。
不難看到，在均瑤集團高達752億的總資產中，除了三家上市公司，其他資產總體來看實際上已嚴重虧損，價值寥寥。
值得一提的是，湖北均瑤大健康飲品股份有限公司正在證監會申報IPO，其中均瑤集團持股39.01%，王均金和王均豪持股28.89%和12.23%，“均瑤系”直接持股超80%。
毋庸置疑，這家“均瑤系”高持股的公司若能夠順利上市、實現資產證券化，勢必成為均瑤集團又一個重要融資渠道，對緩解整個集團的資金壓力將起到至關重要的作用。
