輝山乳業重整進入關鍵期：草案終版出爐 債權人暗戰加劇

“會計師事務所重新估算了企業經營開支與資產折舊狀況，相應調低了流動資產與長期待攤費用等科目的估值。”一位知情人士透露，導致普通債權能獲得的清償比例，從草案初稿的13.51%，下降至11.35%。

身陷數百億債務危機的輝山乳業，正進入資產重整的關鍵時刻。

21世紀經濟報道記者獨家獲悉，近日輝山乳業方面出具了《遼寧輝山乳業集團有限公司等八十三家企業重整計劃草案》(下稱《草案》)，交由債權人在3月10日前，通過“一次開會，分組表決”方式決定是否通過。

相比此前的《草案》初稿，如今《草案》終稿在金融類普通債權清償方式與重整新公司股權分配方面做了新的修改與細化。比如終版將原先給予公司管理團隊的15%持股，轉化為10%股權+5%股權激勵(在重整方案順利執行第三年行權)，針對沒有財產擔保的金融類普通債權清償，《草案》終稿提出延期清償15.01億元，且從資產重整第三年起開始清償，每年清償比例不低于5%，相應延期清償額的利息則按年化利率3%計算，從資產重整第2年起支付，其余113.57億元金融類普通債權則悉數通過債轉股轉成重整新公司的相應股權。

“目前我們已經將上述清償方案匯報給高層，等待他們決定是否同意。”一位債權銀行人士向記者透露，但目前銀行高層更關注的是，此前輝山乳業逾百億救市資金能否最大限度回籠，充作金融機構債權人的兌付資金。

一位熟悉輝山乳業資產重整最新進展的知情人士透露，目前部分債權人對這份草案終版的清償方式仍存在分歧，比如有銀行認為延期清償額度偏低，希望能提高針對金融機構的延期清償額;也有經營性債權人希望能借鑒小額債權人(投資額50萬以下)的清償方案，即每年兌付50%債務金額，而不是等待7年才能拿回所有債務資金。

“《草案》可能遭遇輝山乳業香港上市公司股東的反對。”一位香港律師向記者透露。按照《草案》安排，輝山乳業集團系列企業與體系外23家企業股權和資產將全部注入重整新公司，而這些公司均為香港上市公司輝山乳業控股(06863.HK)直接或間接在境內依法投資設立的企業，因此一旦上述輝山乳業系列企業劃撥入新公司，等于將上市公司資產“掏空”，剩下債務由香港上市公司股東承擔。

“因此，這份資產重整方案能否獲得香港上市公司股東大會通過，很大程度取決于輝山乳業方面如何平衡其中的利益訴求。”該律師指出。

值得注意的是，目前一些輝山乳業潛在戰略投資者也對這份《草案》有所顧慮。

21世紀經濟報道記者獨家獲悉，此前蒙牛、新希望集團曾受邀對輝山乳業進行戰略投資。但他們目前的一大顧慮是，《草案》并未較大幅度“減債”——即金融機構債權人同意適度削減債權額度。

“如果我們剛完成戰略投資，就要承擔數百億債務負擔，有點劃不來。”一位潛在戰略投資者方面負責人向記者直言。

《草案》顯示，截至1月16日，管理人完成了全部申報債權的審核工作，經管理人初步審核確認成立的債權共6097筆，確認債權金額(即輝山乳業債務額)為242.18億元;此外，因訴訟、仲裁未決等因素暫緩確認的債權共46筆，金額為58.62億元。

普通債權清償比例下調至11.35%

相比《草案》初稿，此次《草案》對輝山乳業財務狀況進行了更新。

以 2018年5月10日為基準日，輝山乳業集團系列企業賬面資產總值調整為154.5億元，主要由流動資產、固定資產、生產性生物資產、無形資產、長期待攤費用等資產類別構成，上述資產經評估的市場價值為149.27億元，分別較《草案》初稿降低了2.7億元與10.78億元。

“會計師事務所重新估算了企業經營開支與資產折舊狀況，相應調低了流動資產與長期待攤費用等科目的估值。”一位熟悉輝山乳業資產重整進展的知情人士向記者透露。

這導致普通債權能獲得的清償比例，從草案初稿的13.51%，下降至11.35%。

按照《企業破產法》的規定，在破產清算狀態下，破產企業資產變現款優先用于清償有財產擔保債權后，剩余部分以及非擔保財產變現價款優先清償破產費用、共益債務后，再按照職工債權、稅款債權、普通債權的順序依次清償。

據《草案》顯示，輝山乳業在假定破產清償的狀態下，可清償資產價值總額從草案初稿的61.67億元下調至58.67億元，在扣除14.49億元有財產擔保債權、7754萬破產費用、10.46億元共益債務、3426萬元職工債權、1268萬元稅款債權后，可供普通債權人分配的財產僅32.47億元，較草案初稿的38.74億元明顯下滑，對應286.1億元普通債權的清償比例變成11.35%，較草案初稿下降了2.16個百分點。

“因此輝山乳業與資產重整管理人希望盡早通過《草案》，避免資產縮水令債權人利益縮水，由此引發額外糾紛。”上述知情人士透露。

但《草案》要獲得通過的難度不小。

個別銀行建議，將敏感類普通債權人(債權金額約7.19億元)與經營類普通債權人(債權金額約58.05億元)，以及金融類普通債權人“一視同仁”，采取相同的現金延期清償與債轉股方案，而不是給予不同期限現金清償方案。

“個別銀行認為，《草案》給予金融類普通債權人設定的15.01億元現金延期清償額度偏低，難以滿足銀行內部對信貸壞賬資金回籠最低比例的要求。”上述知情人士透露，但考慮到敏感類普通債權人與經營類普通債權人的風險承受能力較弱及社會穩定問題，輝山乳業方面仍決定延續此前《草案》初稿設定的清償方案。

因此，部分銀行債權人將目光轉向輝山乳業此前的大額資金流向，尤其是其巨額救市資金流向(針對渾水機構沽空而動用百億資金買入香港股票穩定股價)，希望能從中獲得可觀的償債資金。

記者注意到，《草案》對此也做出回應：經過半年調查，重整管理人認為輝山乳業系列企業約105億資金的最終流向，不排除是購買香港上市公司股票，尚未發現大額資金轉移涉及企業或個人的違法犯罪行為。鑒于此，若后續輝山乳業系列企業能全部或部分追回前述資金，相應款項將用于清償輝山乳業系列公司各類債務。

“這筆巨額資金能追回多少，某種程度上影響著不少金融類普通債權人是否愿意對《草案》投下贊成票。”上述債權銀行人士直言。

明確未來經營指標

值得注意的是，為了讓《草案》順利獲得債權人通過，輝山乳業方面也做了不少功課。

記者了解到，此前輝山乳業方面打算將重整新公司計劃3年內上市或引入戰略投資者便于債權人退出，寫入《草案》條款。但鑒于銀行法相關規定——銀行在被動接受企業股權后，需要2年內實現股權退出。因此在《草案》里，相關措辭改成“新股東進一步優化產能布局，并適時啟動上市及引入戰略投資者工作，力爭早日實現上市。”

與此同時，針對部分債權人對輝山乳業未來經營提升空間有限的擔憂，《草案》還對輝山乳業未來經營規劃設定了明確的指標，包括保持產奶牛數量在10萬頭左右的水平，力爭使泌乳奶牛頭日產逐年增加1公斤，總產奶量從當前的70余萬噸增長至5年后的近百萬噸，在原料奶每年實現對外銷售收入18億-20億元的基礎上賺取更大利潤與現金回報，液態奶產品銷售年增長率力爭達到10%以上水平，5年后增長至近40萬噸，由新公司股東會與董事會決定約30億元閑置資產的處置等。

“這被部分債權人視為股權激勵方案能否落地的考核條件之一。”上述知情人士透露，但這些具體的經營指標能否打動債權人，主要取決于債權人是否相信輝山乳業這份經營規劃所產生的現金流，能夠“覆蓋”各自的現金延期清償方案，或創造良好的業績增長狀況吸引到戰略投資者。

上述香港律師指出，即便《草案》獲得債權人通過，也可能遭遇香港上市公司股東方的反對。

香頌資本執行董事沈萌曾向媒體表示，輝山乳業股東大會通過這份草案的可能性不大，因為輝山乳業如今的債務問題，主要由大股東引起。因此輝山乳業香港上市公司股東不會輕易“分擔”大股東的相應責任，允許大股東通過轉讓公司資產而“全身而退”;此外港交所也未必會坐視輝山乳業香港上市公司旗下83家公司資產被劃走，因此這等于將上市公司資產掏空，留下債務由香港上市公司股東承擔。

“如何平衡輝山乳業香港上市公司股東方的利益以確保資產重整草案順利落地，仍是輝山乳業面臨的一大挑戰。”上述香港律師指出。