貓眼娛樂除夕上市：認購平淡下限定價，何時能夠扭虧為盈？

在線電影票務市場的領頭企業——貓眼娛樂(1896.HK)將于大年三十在港交所上市。

2月1日，公司公布了發售價和配發結果。受前期上市新經濟企業股價表現不佳等因素的影響，此次的發售價格最終定在了14.80港元/股，處于詢價區間的下限，可見市場熱情一般。

根據發售價測算，此次發行募得款項凈額為18.24億港元，將主要用于豐富內容供應及加強服務、研發及技術基建、潛在的投資和收購等。

公司基本面究竟如何?未來發展空間怎么樣?

華麗的股東背景

貓眼娛樂的前身為美團公司在2012年推出的在線電影票務業務。2015年，天津貓眼微影成立，作為集團所有其他綜合聯屬實體的控股公司。

2016年，公司從美團點評剝離。當年，公司還引入了光線作為戰略投資人。根據交易，光線控股和光線傳媒以總代價約48億合計獲得天津貓眼微影57.4%的股權。

2017年8月，光線控股進一步以17.76億收購了天津貓眼微影19.7%股權。由此推算，當時天津貓眼微影及其附屬公司的估值約為90億人民幣。

2017年9月，林芝利新、北京微影時代與天津貓眼微影訂立增資協議，前兩者通過轉讓瑞海方圓100%股權和北京微格時代100%股權的方式獲得了后者合計35.4%的股權。值得一提的是，瑞海方圓為微信支付電影及現場娛樂票務服務入口的獨家運營商。

完成上述交易后不久，林芝利新又通過股權收購和增資的方式，獲得了天津貓眼微影4.9%的股權。

因此，本次發行完成后，光線、騰訊、美團點評以及微影時代都是公司較大的股東。具體股權結構如下：

市場份額領先，但仍未扭虧為盈

貓眼娛樂的主營業務包括在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務以及廣告服務四大塊。經過幾年時間的高速發展，公司的營收從2015年的5.97億上升到了2017年的25.48億。

根據艾瑞咨詢的統計，截至2018年三季度，公司是國內最大的在線電影票務服務平臺，占比61.3%，目前與阿里影業(1060.HK)旗下的淘票票形成了雙寡頭局面。

2017年的國內電影總票房約為559億，其中在線電影票務市場的總交易額達到了460億。結合貓眼在其中的市場份額，可見公司在整個中國電影票務市場的重要性。

下圖列示了公司平臺的平均月活躍用戶，截至2018年的前九個月，當年的月活達到了1.346億，相比2017年的1.166億，同比提高了15.44%。

不過，雖然公司營收逐年大增，但目前仍處于虧損狀態。如下圖所示，公司2017年全年和2018年前三季度分別虧損了7,610萬和1.44億。

通過分拆公司2018年前三季度的成本構成，發現原來是收益成本、銷售及營銷開支這兩項侵蝕了大部分利潤，兩者合計占比超過了營收的92%。其中，對于銷售及營銷開支的增長，公司解釋稱是由于加大了用戶激勵措施，用于應對市場競爭以及保持市場份額。

基于領先的平臺優勢，公司于2016年介入電影產業的宣發服務，開始擔任電影主控發行方。目前，公司已在國產電影主控發行方中排名第一。

貓眼的盈利模式

公司的盈利模式比較簡單，主要包括在線票務服務傭金收入、娛樂內容服務收入、娛樂電商服務收入以及廣告收入四大塊。

在線票務服務包括電影票務以及其他現場娛樂票務服務。對于電影票務，公司收取的服務費率為客戶所付票價的4%-8%。

娛樂內容服務的收入則來自于三塊，包括電影制作公司的宣傳費用、公司發行電影票房的發行費以及公司提供制作及/或投資電影的利潤分成。

娛樂電商服務是指公司通過線上預定賣品、衍生商品銷售及影院會員服務收取的傭金費用。

在截至2018年9月產生的30.62億收入中，在線娛樂票務服務收入和娛樂內容服務收入分別占比約60%和30%，構成了公司主要的收入來源。

從下表還可以看到，隨著收入形式的多樣化，票務服務的收入占比整體呈現一個明顯的下降趨勢。

公司的毛利率在2015年至2017年的三年間從50%上升到了68.4%，但2018年前三季度同比有所下滑。

未來的增長空間在哪？

前文提到，公司接近60%的收入來自于在線娛樂票務服務，而其中又以電影票務服務為主，所以公司的發展和整個電影市場的景氣度息息相關。

然而，與其他產業動輒上千億的規模相比，電影票房市場的規模并不是很大，未來可能會部分限制公司的成長空間。根據國家電影局最新披露的數據，2018年國內的電影總票房為609.76億。

而且，截至2018年三季度，在線電影票房滲透率已經達到了85.5%，增長空間相對有限。

此外，電影票房的增速也在近年來出現了明顯的下滑。如下圖所示，國內票房市場的增速在2016年出現急速下跌，從上一年的48.69%下降到了當年的3.73%。

因此，公司需要開拓電影以外的市場，包括演唱會、現場演出、體育賽事等其他娛樂方式，這也是公司目前正在做的。

公司面臨的另一風險是現金流的可能惡化。根據公司披露的數據，2018年前三季度經營活動產生的現金凈額為-14.335億，而過去兩年都為正值。對于此現象，公司的解釋是以股份為基礎的報酬開支、商譽減值、無形資產攤銷增加以及營運資金的變動所致。

好在公司的融資能力較強，2018年前三季度主要通過短期借款和發行可轉換債券的方式募資8.49億，從而使得期末賬上現金及現金等價物甚至還有所上升。但是，從長遠來看，還是得靠公司經營的持續改善。