針對12月12日被做空機構Bonitas Research報告指出捏造凈利潤一事，12月13日早間，恒安國際發布澄清公告稱，公司否認該報告內針對本公司之所有指控。

做空機構Bonitas Research在昨日中午表示，堅持此前一日發布的恒安國際股票價值“接近零”的研究報告。Bonitas Research表示，恒安國際對于報告的回應“軟弱無力且回避問題”，“未能就所提出的任何證據做出說明”。恒安國際則表示保留對Bonitas采取法律行動之權利。

昨日港股開盤后，恒安股價下跌。截至12月13日收盤，恒安國際股價跌3.68%，報54.95港元。連續兩日下跌，恒安國際市值已經蒸發約67億港元，約合59億元人民幣。

恒安否認做空機構指控

12月12日，做空機構Bonitas Research發布的分析稱，機構認為恒安自2005年以來已經偽造了人民幣110億元的凈收入，這在資產負債表上表現為虛假現金。

做空機構稱，“在一個非常飽和且商品化的行業中，恒安披露的衛生巾業務的歷史資產回報率同樣值得懷疑，其聲稱2016年衛生巾業務的資產回報率達到了驚人的72%!”“我們懷疑恒安于2005年開始偽造其衛生巾業務的利潤，當時，面對激烈的競爭，恒安的衛生巾業務的盈利能力與其披露的借款金額一樣莫名其妙地飚升。根據我們的估計，自2005年以來，恒安已從其衛生巾業務偽造了人民幣94億元的累計利潤。”

12月13日早間，恒安國際對此回應稱，公司逐步建立其消費群體和分銷渠道，還受益于其多種類、從基本(“安樂”品牌)到高端品質(“七度空間”品牌)的各種衛生巾產品以占領各種市場，從而提高市場滲透率。公司于2017年和2018年上半年在中國的衛生巾銷售方面排名第一，占相關市場份額約27%，比排名第二的市場份額高出約8%。

恒安國際表示，該報告包括誤導性、具偏見、有選擇性、不準確及不完整之聲明及毫無根據之指控以及不負責任的揣測。

恒安國際股價連續兩日下跌

除了業績造假之外，負債累累也是恒安國際被做空機構質疑的重點之一。機構Bonitas Research稱，截至2018年6月30日，恒安的現金和銀行存款余額為人民幣198億元，營運資金余額為人民幣76億元。但在2018年8月到12月的五個月里，恒安向投資者發行了六期債券，總計募資人民幣75億元。機構認為恒安近期增加借款的真正原因是因為恒安報告的現金余額是偽造的。

“本公司強烈否認該指控”，恒安國際表示，截至2018年12月6日，公司共發布了五個獨立的超短融。 所有獨立的超短融都是短期貸款票據，到期期限不超過270天。公司注意到自2018年以來，中國的債務融資借貸成本普遍呈下降趨勢，因此公司認為借此機會為滿足其營運資金需求而融資是合理的。

針對恒安國際的回應，Bonitas Research在12月13日中午再次發聲，堅持此前一日發布的恒安國際股票價值“接近零”的研究報告。Bonitas Research表示，恒安國際對于報告的回應“軟弱無力且回避問題”，“未能就所提出的任何證據做出說明”。

12月13日下午，恒安國際再度回應稱，博力達思在進一步報告中所謂的“反駁”，與該報告相類似，是錯誤的、未經證實的、毫無根據的和惡意的，公司否認該報告及進一步報告內的所有指控。公司保留對Bonitas采取法律行動之權利。

12月12日，恒安國際股價急跌5.7%。13日，公司股價再跌3.681%，收于54.95港元。公司市值兩天蒸發約67億港元，約合59億人民幣。

衛生巾的毛利率到底有多高？

衛生巾的高利潤率是恒安國際被做空機構質疑的重點之一。

新京報記者梳理發現，生產衛生巾的企業A股有2家，新三板有1家，還有2家企業在上海和深圳遞交了招股書準備上市，一共是5家公司。

擁有“自由點”、“妮爽”等衛生巾品牌的重慶百亞招股書顯示，公司2014年、2015年、2016年的衛生巾產品毛利率分別為52.61%、53.45%、56.60%。景興健護招股書則顯示，公司2017年的衛生巾收入為15.99億元，衛生巾業務毛利率41.8%。上述兩家公司在衛生巾方面的毛利率均比恒安國際低。

目前A股僅有兩家上市公司的主營產品中包括衛生巾，一家是以生產牙膏為人熟知的兩面針，一家則是知名藥企云南白藥。

兩面針2017年年報顯示，公司主營業務中，日化產品為公司帶來營收6.20億元，而衛生巾等家庭衛生用品則為公司帶來營業收入829.09萬元。兩面針衛生巾營業成本745.38萬元、毛利率10.10%。顯然，對于兩面針來說，衛生巾并非高利潤產品。

云南白藥多年來的年報中均未單列衛生巾的毛利率，只是分產品指出，公司的工業產品(自制)毛利率為65.61%。

新三板公司依依股份2017年報顯示，當年生產衛生巾成本是1131.19萬元，收入是1866.57萬元。根據這一數據初步估算，依依股份當年衛生巾的毛利率在39.39%左右。

恒安國際負債比率達118%

同花順i問財數據顯示，在2005年至2008年期間，恒安國際的凈利潤從5億港元增長至13.41億港元，2009年至2011年，恒安國際的凈利潤則從21.18億港元增長至26.49億港元，2012年至2015年，公司凈利潤由35.21億港元增長至47.64億港元，2016年下跌至39.97億港元后，2017年再度回升至45.49億港元。

在2005年至2009年期間，恒安國際的現金流從6.08億港元增長至25.16億港元，但是2010年公司的現金流下滑至22.80億港元，在2011年增長至33.56億港元后，2012年又下滑至29.56億港元。在此后的2015年，公司現金流為40.82億港元。公司也在2017年報中指出，公司存在現金流量及公允價值利率風險。

同花順i問財顯示，恒安國際的負債合計金額在2005年時僅為15.46億港元，而截至2017年底已經增長至270.40億港元，期間，除了2015年負債出現下降之外，其余年份負債均為增長。

在2017年，恒安國際注冊了人民幣50億元的超短期融資債券，公司可以在2年內分批發行。年報顯示，截至當年底，恒安國際的負債比率為118.5%，相比于2016年底的108.1%繼續增長，而公司的凈負債比率約為11.5%，相比于2016年4.9%同比增長。

Bonitas Research曾做空浩沙國際

做空機構Bonitas Research由創始人Matthew Wiechert在2018年創立。

Bonitas Research自稱試圖識別和揭露公共資本市場中存在的欺詐活動，使用完全公開的證據，試圖了解全球市場參與者為了自己的利益而對不知情的投資者進行欺詐的程度。

2018年7月，Bonitas Research第一次向浩沙國際出手，9月則把矛頭指向了中新控股，如今是第三次出手。7月時，Bonitas Research稱浩沙國際管理層構建了欺詐計劃，通過未披露的關聯方分銷商及供應商網絡，夸大收入及盈利能力，從不知情的債權人和少數股東手里騙錢。Bonitas估算該公司在2016年及2017年分別夸大營收6.85億元及8.94億元，夸大盈利217%。隨后浩沙國際股價暴跌。

9月，Bonitas Research則稱中新控股估值為0，認為公司有假交易、假利潤并且操縱股價。隨后中新控股股價也大幅下跌。

Bonitas Research的創始人Matthew Wiechert在2004年至2010年時曾在華爾街擔任Roth Capital Partners的機構銷售員，在2011年1月成立過一家私營股權研究公司格勞克斯(Glaucus)，曾做空中滔環保、德普科技、西部水泥、首鋼資源等多家公司。