1月12日，江山歐派(603208.SH)發布2020年度業績預增公告，預計2020年度凈利潤為4.44億-4.7億元，同比增長70%-80%;預計扣非凈利潤為4.17億-4.39億元，同比增長82%-92%。

在收入大幅增長的同時，江山歐派的應收票據及應收賬款也增長迅速，尤其2020年二季度以來，公司有較高比例的收入實際并未收到現金，然而此前銷售收入和銷售商品、提供勞務收到的現金并未存在明顯差距，在此基礎上公司還壓縮了各項費用，業績含金量存疑。江山歐派對業績的“美化”無疑有助于可轉債的順利發行。與歷史投資相比，公司此次募投項目測算投資金額更高，但預計效益更低，募資必要性有待商榷。

“美化”業績

江山歐派是一家專業木門制造企業,2019年以來業績呈現較高增長，收入增速超過50%，凈利潤增速超過70%。2019年、2020年前三季度，公司營業收入分別為20.27億元、20.22億元，同比增長57.98%、51.44%;凈利潤2.61億元、3.12億元，同比增長71.11%、73.77%。

伴隨收入增長，江山歐派的應收款項也在大幅積累。2020年9月30日，上市公司應收票據(半年報顯示均為商業承兌票據)及應收賬款賬面價值合計達11.71億元，占公司同期營業收入的比例接近60%;較上年同期增長95.19%，遠遠超過51.44%的營收增幅,這表明公司有一定比例的銷售實際并未收到現金。2020年前三季度，江山歐派銷售商品、提供勞務收到的現金14.47億元，明顯低于同期營業收入20.22億元;然而上年同期，公司相應科目金額分別為14.94億元、13.35億元，差距不大。

此外，江山歐派還壓縮了個別費用支出。2020年前三季度，公司實現營業收入20.22億元，相比上年的13.35億元同比增長了51.44%;然而同期銷售費用為1.44億元，相比上年的1.38億元僅增長4.27%。并且，2020年前三季度，公司銷售費用率僅為7.11%，研發費用率為2.93%，同比分別降低3.22個、0.95個百分點，說明公司收緊了各項支出。

應收賬款大幅增加以及費用壓縮，均有助于增厚江山歐派業績,在努力“美化”業績背后，江山歐派近日推出了可轉債發行計劃。

應收項目隱憂

2020年11月23日，江山歐派發布公開發行可轉債預案，擬公開發行不超過6億元A股可轉換公司債券，募集資金將投向“重慶江山歐派門業有限公司年產120萬套木門項目”以及補充流動資金，擬分別使用募集資金金額4.2億元、1.8億元。

不過，從江山歐派目前的資產負債情況來看，此次發行可轉債補充流動性對公司而言似乎并不是十分必要。截至2020年9月30日，江山歐派短期借款7254萬元、一年內到期的非流動負債2908萬元、長期借款7787萬元，有息負債合計1.79億元，而其賬面上的貨幣資金有4.94億元，公司賬面并不缺錢。

實際上，江山歐派還有巨額的資金沉淀在應收賬款和存貨中，截至2020年9月30日，公司應收票據及應收賬款11.71億元、存貨4.73億元，兩者合計16.44億元，占總資產的比例達到47.21%。

受益于國家住宅精裝修政策的影響，江山歐派的工程客戶渠道銷售規模持續提升，自2017年以來工程渠道已成為公司第一大收入渠道。財報顯示，公司近幾年凈利潤增長主要來源于工程渠道收入的增長。

2019年，公司大宗業務(包括工程、家裝、海外等渠道)實現營收16.84億元，同比增長78.17%;但經銷商渠道實現收入2.19億元，同比下滑26.16%，占比為10.8%。相比上市前，公司收入結構已發生較大變化，可能是導致應收款快速增長的原因。

目前江山歐派工程業務的下游主要是恒大、萬科等房地產工程客戶，這些客戶相對強勢并且選擇較多，公司對其銷售模式全部為賒銷，賬期較長。

然而地產商的日子也并不好過。2020年8月，監管層出臺政策收緊房地產融資，新規設置“三道紅線”，即剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍，據此將房地產企業分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

新規之下房企面臨較大的資金壓力，而話語權偏弱的上游家裝行業回款壓力更是大大增加。

上述變化導致江山歐派的應收款項增長迅速，應收款項周轉率明顯下降且明顯低于同行。2017-2019年，江山歐派應收賬款周轉率分別為7.80次、6.21次、6.38次，2020年前三季度為4.41次;而同行的索菲亞(002572.SZ)2020年前三季度應收賬款周轉率為8.79次，美克家居(600337.SH)為11.6次，我樂家居(603326.SH)為5.15次。這是因為，索菲亞和我樂家居的收入來源主要是經銷渠道，索菲亞2020年前三季度經銷商渠道貢獻收入82.1%，大宗業務貢獻收入僅14.4%;我樂家居2019年經銷業務占比69.7%，大宗業務占比僅18.09%。

另外，江山歐派應收項與應付項之間的差距也在不斷拉大，2019年、2020年的各年三季度末，二者之差分別為-4169萬元、1.85億元，表明公司在行業上下游的話語權在變弱。

除應收票據及應收賬款外，江山歐派存貨也在不斷增加，存貨周轉率遠低于同行。2020年前三季度，江山歐派存貨周轉率為3.12次，而索菲亞、我樂家居分別為6.66次、5.58次。而且，江山歐派存貨中的發出商品占比最高，2017-2019年年末的發出商品賬面價值分別為5271萬元、1.17億元、2.45億元，2020年上半年末為2.31億元,占比高于同行。

募投必要性待考

根據可行性分析報告，江山歐派此次公開發行可轉債擬募投的“重慶江山歐派門業有限公司年產120萬套木門項目”總投資額7.58億元，經測算，項目達產后的年銷售收入為11.04億元，年均利潤總額1.31億元，財務內部收益率17.67%(稅后)，投資回收期6.21年(含建設期)。

相關公告顯示，江山歐派擬投資的上述項目建設地點為重慶市永川區三教產業園地塊，公司已簽署了《國有建設用地使用權出讓合同》，出讓宗地面積為29.47萬平方米，出讓價款為3536萬元。

也就是說，若剔除土地價款，江山歐派將對該項目投資7.23億元，對應年均利潤總額為1.31億元，但與此前募投項目相比，該項目的投資回報明顯更低。

此前江山歐派同樣投資了“年產120萬套木門項目”，公告顯示該項目擬投資金額僅為6.5億元。雖然公司并未披露此項目的效益情況，但該項目購置土地使用7448萬元，項目預算金額為4.29億元，合計僅5.04億元，明顯低于此前預計的6.5億元，是否說明該項目投資額存在高估?若果真如此，兩項目生產規模一致，或許可以說明公司對可轉債擬募投項目投資額的測算并不合理。

2017年，江山歐派IPO之時也投資了類似項目，募投項目“年產30萬套實木復合門項目”和“年產30萬套模壓門項目”投資總額分別為1.4億元、3753萬元。

截至2020年9月30日，江山歐派對“年產30萬套實木復合門項目”實際使用募集資金6243萬元，加上土地及工程建設投資2081萬元，共計投資8324萬元，項目累計實現效益達到承諾效益(每年3216萬元)的158.56%，可反算出該項目實際效益為每年5099萬元;公司對“年產30萬套模壓門項目”實際投資3753萬元，項目累計實現效益達到承諾效益(每年1991萬元)的124.11%，可反算出該項目實際效益為每年2471萬元。

由于上述IPO募投項目均是在公司當時已有廠房基礎上進行的擴產項目，但其具體對應廠房價值未知，在此可放寬假設，將公司上市前一年的固定資產中房屋及建筑物賬面價值(9940萬元)計算在內，公司投資“年產30萬套實木復合門項目”和“年產30萬套模壓門項目”除土地共計使用2.2億元(實際更低)，年實現效益為7570萬元。

然而，江山歐派此次擬發行可轉債募投的“重慶江山歐派門業有限公司年產120萬套木門項目”生產規模是上述項目的2倍;剔除土地價款后的投資額7.23億元，是上述投資額的3.28倍(實際很可能更高);年均利潤總額1.31億元，僅為上述項目實現效益的1.73倍。是募投項目預期業績不佳，還是擬募集資金存在“水分”呢?若是后者，結合公司目前的資產負債情況，不論是補充流動資金還是擴產，公司募集資金的必要性恐怕值得商榷。

截至發稿，江山歐派未對文中所述問題做出回復。