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機構：中信證券
研究員：華鵬偉/林劼/張志強
公司憑借在切片設備的優勢轉型硅片生產制造，大尺寸硅片的產能和盈利能力躋身硅片第一梯隊，并積極向上游硅料和下游電池延伸，完善產業鏈布局，進一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.8/50.5/67.1 億元，對應EPS 預測分別為7.96/13.04/17.34 元，現價對應PE 分別為17/11/8 倍。我們參考產業鏈不同環節的龍頭公司TCL 中環（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份(600438)（硅料+電池）的當前估值，綜合PE法和PB 法，給予公司目標價160 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
切片設備龍頭，積極布局光伏材料業務。公司專注于高脆硬材料加工裝備制造，2004 年切入光伏設備領域，在高硬脆材料加工領域憑借著多年的技術積淀和持續創新驅動，2016 年成為光伏切片設備行業的龍頭，2016-2019 年公司切片設備市占率位居前列。憑借多年光伏切片設備的技術積淀，2019 年公司進入硅片制造領域，2019-2021 年單晶硅切片業務收入由2.5 億元增長至107.5 億元，呈現迅猛增長態勢?；谀壳肮杵瑯I務高速發展態勢，公司積極向上下游延伸，布局硅料和N 型電池生產制造，打開未來成長空間。
光伏裝機需求高增長，N 型產業化引領未來。國內再次明確“十四五”可再生能源發展目標，政策驅動下預計2022-2025 年光伏風電年均裝機量達100GW，海外在高電價壓力下加快清潔能源轉型，預計2022-2023 年全球光伏裝機量達到230/330GW，2025 年將達到500GW。N 型技術變革背景下，硅片“大尺寸+薄片化”降本優勢顯著，TOPCon 電池憑借薄片化、SMBB 等技術優勢持續降本增效，率先開啟產業化進程。目前看，行業平均的TOPCon 一體化組件成本較PERC 僅高0.02 元/W，而TOPCon 組件中標較PERC 組件溢價0.1 元/W 以上，預計隨著效率不斷提升溢價有望保持2 年以上，引領N 型電池技術產業化發展。產業技術變革期，不存在PERC 產能包袱、并具備新技術工藝和產能布局的廠商有望獲益。
躋身硅片第一梯隊，產能釋放有望改善盈利能力。公司作為設備廠商切入單晶硅片賽道，將設備業務的技術積累與單晶硅片的生產工藝有效結合，在硅片行業向“大尺寸、薄片化”技術邁進期間，積極布局硅片生產制造發揮協同優勢。
2021 年公司硅片業務實現營業收入107.53 億元，占比達99%，成為最主要的收入驅動引擎。憑借在硅片切片設備領域的優勢，公司加速投放更新的大尺寸硅片產能，目前公司具備硅片產能30GW，我們預計22/23 年底其硅片產能將分別達50/70GW。盈利能力角度看，公司2021 年硅片毛利率19.73%，預計隨著較新的大尺寸硅片產線的持續釋放，疊加上游原材料自供比例提升，產業鏈完善將進一步改善公司盈利能力。
打造一體化產業布局，打開未來成長空間。隨著硅片產能擴張和盈利能力提升，公司致力于打造光伏制造產業一體化布局，有助于打開公司未來成長空間和降低產業鏈的盈利波動風險。公司布局包括：1）2021 年與保利協鑫合資建設30萬噸顆粒硅項目，2022 年2 月公告計劃在包頭建設15 萬噸高純工業硅及10 萬噸高純晶硅的項目，布局上游“工業硅+硅料”保障原材料供應穩定和降低成本；2）2022 年8 月公告在徐州建設新能源產業園，擴產25GW 的硅片產能和24GW的N 型電池片產能，進一步向光伏產業鏈下游拓展，有望充分享受N 型技術變革紅利，進一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。
風險因素：硅料行業規劃新投產能較多，未來產能釋放導致價格大幅下跌的風險；硅片行業擴產較為激進，產能過剩導致硅片價格下跌及價格競爭的風險；公司N 型電池或存在市場拓展進度偏慢和競爭加劇、盈利能力或利潤率下滑等風險；歐美、印度等貿易政策風險，導致公司產品銷售受影響；公司多個新項目處于建設期，存在進展不及預期的風險；行業競爭加劇引發產品價格下行導致公司營收和毛利不及預期的風險。
盈利預測、估值與評級：公司憑借在切片設備的優勢轉型硅片生產制造，大尺寸硅片的產能和盈利能力躋身硅片第一梯隊，并積極向上游硅料和下游電池延伸，完善產業鏈布局，進一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.8/50.5/67.1 億元，對應EPS 預測分別為7.96/13.04/17.34 元，現價對應PE 分別為17/11/8 倍。我們參考產業鏈不同環節的龍頭公司TCL 中環（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+電池）的當前估值，綜合PE 法和PB 法，給予公司目標價160 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
