2022-04-30浙商證券(601878)股份有限公司張瀟倩,楊驥對洋河股份(002304)進行研究并發布了研究報告《洋河股份2021&22Q1業績點評報告：拐點已至，21Q4+22Q1超市場預期》，本報告對洋河股份給出買入評級，當前股價為159.06元。
洋河股份(002304)
經營業績
2021 公司實現營業收入 253.50 億元（+20.14%）；實現歸母凈利潤 75.08億元（+0.34%）；實現扣非凈利潤 73.73 億元（+30.44%）；實現銷售現金回款 368.10 億元（+70.99%）。
21Q4+22Q1 公司實現營業收入 164.34 億元（+29.33%）；實現歸母凈利潤 52.80 億元（+26.96%）；實現扣非凈利潤 54.21 億元（+41.60%）；實現銷售現金回款 220.01 億元（+27.53%） 。
投資要點
如何看待 21Q4+22Q1 各項指標全面超市場預期？
1）產品端：聚焦大單品，夢 6+今年有望達百億。21 年公司銷量同比增長18.13%至 18.04 萬噸，噸價同比增長 2.6%至 13.39 萬元/噸，其中中高檔酒、普通酒分別實現收入 215.21、31.18 億元，同比增長 21.95%、16.05%，中高檔酒占比提升 0.56 個百分點至 87.35%。21 年公司構建了“2+5+10”主導產品布局，完成了 715 個 SKU 清理，聚焦大單品，各品牌獨立運作：①夢 6+：22年春節動銷較好，夢 6+今年有望達百億，價盤穩中向好；②水晶夢：水晶夢已完成新老替代，價格與四開基本持平，同時渠道利潤恢復至 30-40 元/瓶，高渠道利潤+豐富渠道動作帶來結構升級超預期、銷量超預期；③天之藍升級版：天之藍升級版更新換代接近完成，價盤及渠道利潤均顯著提升；④海之藍：海之藍升級版有望于近期加速推出；⑤雙溝：春節動銷強勁，預計 22 年雙溝（含蘇酒）仍有望實現 50%-60%的高增長，雙溝已成為第二增長極。
2）渠道端：調整營銷架構，加速營銷轉型。21 年批發經銷、線上直銷分別實現收入 242.74、3.65 億元，同比增長 21.32%、11.85%。此外，21 年經銷商數量凈減少 909 家至 8142 家，主要系公司圍繞親商安商扶商富商原則，側重戰略性主導產品的打造，對經銷商結構和布局進行優化。
3）市場端：精耕省內，拓展省外，省內外增速均超 20%。21 年省內、省外分別實現收入 115.56、130.83 億元，同比增長 20.87%、21.43%，省外收入占比提升 0.11 個百分點至 53.10%。
4）盈利能力：結構升級+費用管控，推動盈利能力穩步提升。21 年毛利率、扣非凈利率同比上升 3.05/2.30 個百分點至 75.32%/29.08%，銷售費用率/管理費用率分別同比變動+1.64/-1.19 個百分點至 13.98%/8.24%。22Q1 毛利率、扣非凈利率同比上升 1.14/1.38 個百分點至 77.30%/37.60%，銷售費用率/管理費用率分別變動+0.28/-0.65 個百分點至 6.59%和 4.75%。
5）信托減值：對存續的全部信托理財產品進行梳理，并計提減值。據公告，截止 21 年 12 月 4 日，公司共有剩余信托產品本金 0.73 億元及投資收益 0.95億元未及時收回，公司已于 21 年對信托理財產品計提減值金額 2.5 億元，預計可以覆蓋信托產品未及時收回的金額損失。
為什么我們認為洋河拐點已至？
目前洋河渠道調整基本完成，發展質量和發展速度均超預期，體現為回款進度、庫存健康度、產品升級換代進度、省外市場發展四大超預期，彰顯拐點已至。
1）回款進度超預期：當前全國面回款進度為行業領先水平，4.21 召開“70 天風暴” ，要求提前完成全年回款目標，22 年回款進度或超預期。
2）庫存健康度超預期：在批價向上背景下，夢之藍全國面庫存良性，省內庫存處于低位；海之藍、天之藍庫存亦保持健康。
3）產品升級換代超預期：今年以來 M6+通過區域性精準控量挺價實現價盤穩中向上，全年百億可期；M3 水晶版已順利完成全面升級；春節大考顯示天之藍市場接受度高，已處于升級中后期；海之藍即將進行升級（定位 150 元價位帶）。今年公司完成所有主銷產品升級換代可期，明年迎來紅利釋放年。4）省外市場發展超預期：今年公司將大區拆成 61 個事業部，并提拔年輕人，經營效率提升，其中河南/山東地區表現扎實、安徽地區表現加速、江西地區表現亮眼、東北地區夢之藍系列或迎爆發期。
為什么我們看好洋河高質量發展？
夢 6+為核心增長極，雙溝增厚業績，助力公司十四五高質量發展。我們認為未來公司有兩大增長極：1）夢 6+于 22 年或達百億，有望成為次高端升級價位帶第一個百億大單品。2）雙溝（含蘇酒）22 年或仍將實現 50%-60%高增，有效增厚業績。
在薪酬改革和股權激勵實現落地的背景下，改革紅利有望持續釋放。據官網報道及公司公告，全員提薪 800 元（基層員工薪資漲幅超 10%）+核心骨干持股計劃+完善年輕骨干職業上升通道，全面提高各層級員工積極性，推動管理團隊年輕化發展。
短期疫情影響有限，看好全年高質量增長。由于當前處于白酒淡季，且洋河的增長來自大單品放量而非招商擴量，疊加海之藍有望于近期換代，因此疫情影響有限。 2022 年公司經營目標是實現營業收入同比增長 15%以上， 考慮到公司拐點已至，或有望超額完成目標。
盈利預測及估值
我們認為短期疫情影響有限，看好夢 6+高增引領公司高質量發展，當前拐點已至，估值具備高性價比。 預計 2022~2024 年公司收入增速分別為 20.8%、 18.1%、16.1%；歸母凈利潤增速分別為 28.2%、20.8%、17.1%；EPS 分別為 6.4、7.7、9.0 元/股；對應 PE 分別為 23、19、16 倍。
催化劑：庫存回落、終端價提升；夢之藍 M6+動銷持續向好。
風險提示： 1、 疫情反復影響白酒動銷； 2、 夢之藍 M6+動銷情況不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，長江證券(000783)徐爽研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.86%，其預測2022年度歸屬凈利潤為盈利101.96億，根據現價換算的預測PE為23.49。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有18家機構給出評級，買入評級17家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為199.45。證券之星估值分析工具顯示，洋河股份（002304）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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