2022-04-26華鑫證券有限責(zé)任公司孫山山,何宇航對(duì)恒順醋業(yè)(600305)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《疫情短期擾動(dòng)，改革穩(wěn)步推進(jìn)》，本報(bào)告對(duì)恒順醋業(yè)給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為10.69元。
恒順醋業(yè)(600305)
事件
2022年04月25日晚間，公司發(fā)布2021年報(bào)和2022年一季報(bào)：2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.93億元（同比-6.45%），歸母凈利潤(rùn)1.19億元（同比-62.28%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.08億元（同比-62.01%）；2022Q1營(yíng)收5.72億元（同比+10.43%）；歸母凈利潤(rùn)0.77億元（同比-0.75%），扣非凈利潤(rùn)0.70億元（同比+1.85%）。
投資要點(diǎn)
成本和費(fèi)用高企，2022年一季度略有承壓
根據(jù)年報(bào)，2021Q4營(yíng)收5.34億元（同比-6.65%），歸母凈利潤(rùn)-0.16億元（同比-118.69%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.05億元（同比-105.91%）。預(yù)計(jì)主要系重要區(qū)域受疫情影響銷售下滑明顯，原輔材料價(jià)格上漲以及銷售費(fèi)用同比上升所致。
2021年公司毛利率37.58%（-3.18pct），2021Q4毛利率33.40%（-6.37pct），下滑主要系原材料成本持續(xù)上漲所致。2021年銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為18.15%/10.76%/0.30%，同比+4.86/+2.04/+0.01pct。銷售費(fèi)用率提升主要系增加廣告費(fèi)及市場(chǎng)促銷費(fèi)投入所致；管理費(fèi)用率提升主要系員工薪酬及折舊費(fèi)用增加所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本持平。2021年凈利率為6.25%（-9.64pct），2021Q4凈利率-2.92%（-17.77pct），主要系毛利率下滑和加大廣告宣傳和促銷投入及研發(fā)投入，銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增加所致。
2022Q1營(yíng)收5.72億元（+10.43%），歸母凈利潤(rùn)0.77億元（-0.75%）。2022Q1公司毛利率37.90%（-1.47pct），預(yù)計(jì)主要系原材料價(jià)格居高不下所致。銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為12.07%/9.17%/0.22，分別同比-0.40/+0.17/-0.23pct。2022Q1凈利率12.99%（-2.41pct），主要系毛利率下滑以及研發(fā)費(fèi)用增加所致。
2022Q1核心產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)，線上銷售增長(zhǎng)亮眼
分產(chǎn)品看，2021年調(diào)味品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.46億元（-5.28%），毛利率36.96%（-3.87pct）；其中醋/料酒分別營(yíng)收12.11/3.21億元，分別同比-10.25%/+1.20%。2022Q1調(diào)味品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.58億元（+14.12%）；其中醋/料酒分別營(yíng)收3.55/1.07億元，分別同比+6.64%/+17.50%。
分量?jī)r(jià)看，2021年醋/料酒銷量分別為17.55/7.44萬噸，同比-1.26%/-1.68%，噸價(jià)分別為6899/4310元/噸，同比-8.65%/+3.53%。
分地區(qū)看，2021年華東/華南/華中/西部/華北營(yíng)收9.65/2.94/3.11/1.57/1.19億元，同比-4.00%/-9.65%/-5.62%/-8.64%/+1.90%。2022Q1華東/華南/華中/西部/華北營(yíng)收2,81/0.91/0.97/0.52/0.37億元，同比+10.10%/+18.28%/+13.49%/33.02%/+14.71%。
分渠道看，經(jīng)銷/直營(yíng)收入分別17.06、1.40億元，同比-3.07%/-25.84%；其中線上銷售1.85億元（+34.60%），占比10.02%（2.93pct）。2022Q1經(jīng)銷/直營(yíng)收入分別5.41/0.18億元，同比+13.83%/+23.78%；其中線上銷售0.54億元（+26.27），占比9.63%（+0.92pct）。2021年經(jīng)銷商凈增加381家至1820家，2022年Q1末共有1829家，凈增加9家。
多項(xiàng)改革齊發(fā)力，2022年可期
2022年公司主營(yíng)調(diào)味品業(yè)務(wù)銷售+10%，扣非凈利潤(rùn)+5%。公司開啟多項(xiàng)改革，我們認(rèn)為主要有以下看點(diǎn)：
戰(zhàn)略上：公司擬剝離商城業(yè)務(wù),聚焦調(diào)味品主業(yè)圍繞“做深醋、做高酒、做寬醬”的產(chǎn)品戰(zhàn)略。健全醋（香醋、陳醋、白醋、米醋、果醋）、酒（百花牌系列飲用黃酒、多場(chǎng)景應(yīng)用料酒）、醬（多功能型醬油、醬菜）、油（健康食用油）、禮（禮盒產(chǎn)品）以及復(fù)合調(diào)味料全品類體系。
產(chǎn)能上：2021年11月公司發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬募資不超過20億元，新建43.5萬噸調(diào)味品產(chǎn)能，屆時(shí)恒順將擁有食醋產(chǎn)能45.5萬噸，料酒產(chǎn)能15萬噸，合計(jì)產(chǎn)能超過80萬噸，產(chǎn)能助力公司業(yè)績(jī)打開空間。
渠道上：升級(jí)八大戰(zhàn)區(qū)，加強(qiáng)餐飲渠道端以及新零售拓展，通過外圍市場(chǎng)和線上渠道持續(xù)發(fā)力。
產(chǎn)品上：布局豆瓣、復(fù)合調(diào)味品等新品類，有望貢獻(xiàn)增量。
激勵(lì)上：2021年8月公司以均價(jià)17.29元/股完成回購(gòu)1002萬股，擬用于股權(quán)激勵(lì)，有望激發(fā)員工積極性。
盈利預(yù)測(cè)
我們認(rèn)為食醋行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，公司作為食醋行業(yè)龍頭改革不斷深化，隨著疫情的緩解，消費(fèi)的復(fù)蘇以及原材料成本有望下滑，疊加提價(jià)的落地，2022年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。暫不考慮增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響，我們預(yù)計(jì)2022-2024年EPS為0.12/0.18/0.22元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為80、55、45倍，首次覆蓋，給予“推薦”投資評(píng)級(jí)。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，廣發(fā)證券(000776)劉景瑜研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)94.58%，其預(yù)測(cè)2021年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利1.33億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為76.38。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為13.26。證券之星估值分析工具顯示，恒順醋業(yè)（600305）好公司評(píng)級(jí)為3星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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