2022-04-18光大證券股份有限公司姜浩對博匯紙業(600966)進行研究并發布了研究報告《2021年報點評：白卡紙價下跌令四季度虧損，凈出口改善有望提振上半年業績》，本報告對博匯紙業給出買入評級，當前股價為8.61元。
博匯紙業(600966)
事件：
公司發布2021年年報，公司實現營收/歸母凈利潤分別為162.8/17.1億元，同比分別+16.4%/+104.5%；4Q2021實現營收/歸母凈利潤分別為43.4/-2.1億元，營收同比-6.8%。2021年公司實現凈經營性現金流36.4億元。
點評：
白卡紙價格持續下跌，令四季度出現虧損：2021年，公司實現紙品銷量312.6萬噸，較2020年銷量311.7萬噸，同比+0.3%，2021年公司的銷售收入增長，主要來自于紙價上升驅動。分產品看，白卡紙/文化紙/箱板紙分別實現營收125.1/15.7/15.9億元，同比+13.6%/+61.2%/+20.9%，其中白卡紙占整體營收比重達到76.8%。根據卓創咨詢，2021年白卡紙均價為7430元/噸，同比+23.7%，因此白卡紙均價大幅上漲是拉動公司營收增長的核心驅動力。根據卓創咨詢，1Q/2Q/3Q/4Q2021，白卡紙均價分別為8422/9107/6169/6019元/噸，同比2020年各個季度的變化幅度分別為+42.2%/65%/6.3%/-11.2%，白卡紙價格在4Q2021出現同比下滑，導致4Q2021公司營收出現負增長，同時因白卡價格不斷環比下跌，以及能源成本上漲，令博匯利潤端于4Q2021出現虧損。1Q2022白卡紙均價為6115元/噸，2022年4月14日，白卡紙均價為6450元/噸，白卡紙價格已經較4Q2021有所提升，我們認為公司的基本面在4Q2021已經觸底。
紙價下跌及能源成本上漲令毛利率下滑，財務費用大幅減少拉低期間費用率：2021年公司毛利率為22.9%，同比+5.8pcts。分產品看，白卡紙/文化紙/箱板紙毛利率分別為28.2%/4.8%/3.1%，同比+5.9/+6.6/+6.4pcts，白卡紙價格上漲是拉動毛利率上升的核心驅動力。
期間費用率方面，2021年為8.2%，同比-0.8pcts，其中銷售、管理、研發和財務費用率分別為：0.4%/3.3%/3.4%/1.0%，同比+0.1/+0.7/+1.4/-3.1pcts，管理費用率增加源自于公司對管理層加大激勵力度，令薪酬上升，研發費用率上升則因公司增加研發投入，提升競爭力；財務費用率大幅降低，是公司管理層優化財務結構，降低負債水平的結果，2021年公司的資產負債率由2020年的68.7%降至63.5%。
進出口改善，提振行業景氣度，以紙代塑助力白卡遠期成長前景：今年1-2月，受益于海外，尤其歐洲能源成本上升，以及需求恢復，國內白卡紙呈現良好的出口勢頭。根據海關數據，1-2月，國內白卡紙和白板紙合計凈出口45.5萬噸，較去年同期增加32.6萬噸，接近于2021年國內白卡和白板紙出口總和97.9萬噸的50%，改善勢頭極為顯著，有效地提振了國內白卡紙行業的景氣度，雖然1Q2022白卡紙均價為6115元/噸，環比4Q2021只提升近100元/噸，但年后白卡紙價格加速上行，目前已經達到6450元/噸，有望助力公司2022上半年業績環比改善。
我們認為4Q2021和1Q2022，太陽紙業(002078)母公司和博匯紙業母公司APP集團分別投建90萬噸白卡紙產能，以及APP計劃在2022年下半年投建第二條90萬噸白卡紙機，將不可避免造成行業短期陷入供給過剩的狀態，但以紙代塑以及內循環，將有效驅動白卡紙遠期的成長前景，我們中長期仍然看好白卡紙賽道。
回購彰顯公司管理層對博匯紙業中長期發展的自信：2021年3月31日，公司發布公告，用不低于人民幣10億元，不超過人民幣20億元的自有資金及自籌資金，以不超過24.97元/股的價格回購公司股票，用于實施員工持股計劃或股權激勵。截至2022年3月31日，公司累計耗用資金6.59億元，回購5367萬股，平均回購價為12.28元/股，公司仍需至少回購3.41億元，我們認為大金額回購對管理層構成強激勵，同時亦彰顯管理層對博匯紙業中長期發展的自信。
基本面有望在1Q2022迎來拐點，PB低于歷史均值，給予“買入”評級：我們預計公司2022-2024年EPS分別為0.96/1.19/1.46元，當前股價對應PE分別為9/7/6倍。根據WIND數據，2017年至今，博匯紙業歷史PB（MRQ）均值為1.8倍，目前公司PB為1.6倍（MRQ），已經低于歷史均值，并且1Q2022，公司基本面有望受益于出口景氣提升，盈利迎來拐點，同時隨著后續國家穩增長政策顯露效果，宏觀經濟上行將帶動整個造紙板塊景氣回暖，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。
風險提示：國內宏觀經濟低于預期，木漿和動力煤價格上漲超預期。
該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級1家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為10.08。證券之星估值分析工具顯示，博匯紙業（600966）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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