2022-04-06天風證券股份有限公司李魯靖,劉明洋對江航裝備進行研究并發布了研究報告《存貨+68.89%，合同負債1908.58%，未來高增長可期》，本報告對江航裝備給出買入評級，當前股價為24.0元。
江航裝備(688586)
銷售凈利率 24.25%達歷史新高，規模效應逐步體現
公司發布 2021 年年報： 2021 全年公司營業收入達 9.53 億元，同比+14.72%，實現歸母凈利潤 2.31 億元，同比+19.23%，實現扣非歸母凈利潤 2.00 億元，同比+27.70%，實現穩步增長。分板塊，航空業務實現收入 5.99 萬元，同比+18.92%，營收占比達 62.85%；特種制冷業務實現收入 2.32 億元，同比+11.37%，營收占比達 24.30%。
利潤端： 2021 年公司實現銷售毛利率 43.61%，同比+2.1pcts，達歷史新高；期間費用方面，期內公司發生銷售費用 0.24 億元（ YOY+3.13%），管理費用 1.35 億元（ YOY+20.44%，主要原因為社保減免取消，人員費用增加），財務費用-0.18 億元（主要原因為利息收入增加），研發費用 0.51 億元（ YOY+0.01%）， 整體實現銷售期間費用率 20.09%，同比-2.14pcts，創歷史新低， 受此影響，公司銷售凈利率達 24.25%，同比+0.92pcts，達歷史新高。
我們認為，公司作為系統成品配套商，產品有望迎來新機型產品單機配套價值量及滲透率同時提高，疊加新品爬坡后規模效應下邊際成本下降（包含了固定成本的分攤減少及因制造升級帶來的可變成本的下降）， 盈利能力在放量的基礎上或將進入持續改善軌道。
存貨+68.89%，合同負債+1908.58%， 產品交付速度或將提升
存貨端： 期末公司存貨達 6.85 億元， 較上年期末+68.89%， 其中原材料賬面余額達 2.18億元， 較上年期末+89.47%； 庫存商品賬面余額達 1.70 億元， 較上年期末+59.77%； 發出商品賬面余額 2.15 億元，較上年期末+91.81%， 表明公司正處于積極備產備貨階段，看好產品交付速度持續提升。
合同負債：期末公司合同負債達 3.79 億元，較上年期末+1908.58%， 預付賬款達 0.91億元，較上年期末+436.70%，主要原因為公司收到客戶預付款增加，同時向上游供應商預付貨款增加。我們認為，甲方大額預付款或已開始向下游傳導，公司或將依托充裕的現金流進一步提升管理水平，改善經營質量。
國內唯一航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統專業化研制平臺
公司系國內唯一的航空氧氣系統及機載油箱惰性化防護系統專業化研發制造基地，亦是國內最大的飛機副油箱及國內領先的特種制冷設備制造商。 公司產品覆蓋航空氧氣系統，機載油箱惰性化防護系統，飛機副油箱等配套供應國內有裝備需求的所有在研、在役軍機以及部分民機；軍用特種制冷設備已實現空軍、陸軍、海軍、火箭軍等全軍種覆蓋。
首批軍工企業混改試點，率先實施核心人員持股
公司系首批軍工企業混改試點，作為中航工業集團國企混改排頭兵，在集團內率先實施核心人員持股。 2018 年，兩批次核心人員共 146 人持股全部實繳到位，合計持有航空工業江航 5%的股份。 我們認為，核心人員持股作為一種長期激勵機制，有助于核心人才的培育與公司的長遠發展，對公司的業績將具有明顯的提升效果。
盈利預測與評級： 伴隨我國“十四五”期間軍機數量的提升和以四代機為代表的先進戰機的加速列裝，航空氧氣系統和機載油箱惰化性防護系統的產品數量和單品價值也將迅速提升，訓練增加推動維修需求顯著增長，公司核心業務將持續受益；民機方面，公司產品有望實現重點民機型號國產化替代，進入加速排產期。 考慮到交付確認節奏不確定，我們將公司在 2022-2023 年的歸母凈利潤由 4.06/5.78 億元調整為 3.37/4.56 億元， 2024年歸母凈利潤為 6.17 億元， 對應 PE 為 28.78/21.23/15.69x
風險提示： 軍品訂單的風險， 供應配套的風險， 軍審定價時間不確定性的風險，新型號批產節奏不確定性的風險等。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為30.12。證券之星估值分析工具顯示，江航裝備（688586）好公司評級為3星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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