新冠疫情全球爆發對各行各業都造成了不同程度的影響，以耐克(NKE.N)為首的戶外運動品牌同樣如此。受此影響，為其代工的各大代工廠收入和利潤銳減甚至開始虧損，已經過會的運動鞋代工廠中山華利實業集團股份有限公司(下稱“華利股份”)卻是個例外。

疫情影響下，耐克等企業營收明顯受挫，企業紛紛裁員并削減訂單。在其他代工廠關停工廠、減少建廠的情況下，華利股份是如何獨善其身的呢?公司大手筆募資能實現預期效益嗎?

業績獨樹一幟?

華利股份主要為耐克和Vans等全球知名運動品牌提供開發設計與制造服務。作為品牌運動鞋的主要代工廠之一，2019年，華利股份鞋履產量達到1.86億雙，是全球為數不多的產量超過1億雙的運動鞋專業制造商之一，產量較2017年增長了近50%，復合增長率超過20%。

銷量的增長也推動了華利股份營收和利潤的快速增加。2017-2019年，公司分別實現營收100.09億元、123.88億元和151.66億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為11.06億元、15.32億元和18.21億元。

2017-2019年，華利股份收入復合增長率為23.09%，歸母凈利潤的復合增長率更是接近30%，明顯超過營收的增長速度。2020年上半年，即使遇到新冠疫情的影響，華利股份也沒有受到太大影響。

招股書(上會稿)顯示，2020年上半年，華利股份實現營收69.31億元，實現歸屬母公司股東的凈利潤7.75億元。華利股份表示，公司上半年營收、凈利潤和扣除非經常性損益的凈利潤分別占2019年全年的45.7%、42.54%和44.46%，公司預計2020年全年營業收入較2019年小幅下降約6%。

在新冠肺炎疫情全球大流行的不利影響下，華利股份的下游品牌運動鞋廠商業績驟降、紛紛裁員減少訂單，各大代工廠受到的沖擊立竿見影。

華利股份招股書(上會稿)顯示，耐克和VF(VFC.N)是公司兩大客戶，其各個報告期合計占公司營收的比重都在半數以上。在疫情沖擊下，兩大主要客戶收入降幅明顯。

耐克報告顯示，2019年第四財季(2020年3-5月)，公司營收為450.22億元，同比驟降38.01%，凈利潤更是直接虧損了56.34億元。而在2020年第一財季(2020年6-8月)，耐克營收繼續下降，仍然沒有實現正增長。

另一家主要客戶VF營收同樣暴跌，公司2020年第一財季(截至2020年6月27日)和第二財季(截至2020年9月26日)的收入降幅分別為47.51%和17.97%。即使是2019年第四財季即主要是2020年一季度，公司營收降幅也超過了10%。

疫情之下，有關耐克裁員、減少訂單的新聞早已見諸報端，下游主要客戶流年不利，同行亦損失慘重。

在招股書(上會稿)中，華利股份列出了幾家主要競爭對手，其中裕元集團(0551.HK)和豐泰企業(9910.TW)是規模較大的兩家。

裕元集團是全球最大的運動鞋制造商，耐克、阿迪達斯等主要一線運動品牌都是公司的客戶，2020年前三季度，公司實現營收414.51億元，同比降幅達到22.06%;公司同期凈利潤虧損了9.95億元，上一年同期則盈利19.05億元。

另一家競爭對手豐泰企業與華利股份規模相仿。2019年，豐泰企業實現營收170.78億元，凈利潤14.39億元，當年公司生產1.23億雙鞋，約占耐克出貨量的1/6。

豐泰企業還沒有公布上半年財報，根據Wind，2020年一季度，公司營收42.44億元，還有7.14%的增長，但凈利潤已經直線滑落了47.37%至1.82億元。

無論是主要客戶還是競爭對手，營收、凈利潤甚至兩者都出現墜落般的表現，唯獨華利股份受到的影響甚小。

是華利股份開辟了新的客戶嗎?如前所述，2020年上半年耐克和VF仍然占據了公司半數以上的營收，其余三家主要客戶同樣是2017-2019年的老面孔。2020年上半年，華利股份前五大客戶為公司貢獻了近九成的營收，2017-2019年則在85%上下。上半年，華利股份對前五大客戶的依賴加強了，公司并沒有新增加主要客戶來分散前五大客戶的不利影響。

裕元集團和豐泰企業出現虧損和盈利驟降一部分原因是毛利率下降。2020年前三季度，裕元集團的毛利率為20.63%，公司之前幾年的毛利率基本穩定在25%左右。豐泰企業的毛利率基本在24%出頭的水平上，2020年一季度下降至21.89%。

華利股份的毛利率卻基本未變。2017-2019年，公司毛利率分別為23.11%、24.22%和23.48%，2020年上半年為22.73%，與兩家同行相比，華利股份的毛利率表現最為強勢，基本沒有明顯變化。

不僅如此，在疫情之前，華利股份的毛利率要弱于兩大競爭對手，但其凈利率卻勝過同行。2017-2019年，華利股份的凈利潤率在12%左右，2020年上半年11.18%的凈利率也表現穩定。

疫情之前數年，豐泰企業的凈利潤率雖然從未達到10%但基本穩定在9%出頭，2020年一季度，公司凈利潤率驟降至5.03%。

雖然毛利率要略低于兩大競爭對手，但凈利率卻要遠超同行。同樣是主要運動品牌代工廠、同樣主要在東南亞生產，華利股份以最低的毛利率獲得了最高的凈利率，即使疫情影響盈利能力也幾乎不變，這樣神奇的穩定性讓同行汗顏。

即便疫情的影響是暫時的，部分競爭對手也已經傳出了關閉工廠的信息。華利股份并不為所動，公司擴產募資已然箭在弦上，只是面對美好憧憬，公司能否實現預期的收益呢?

擴產畫餅?

此次IPO，華利股份計劃募資38.38億元，其中越南生產基地擴產使用募資4.07億元，緬甸生產基地使用募資5.32億元，中山騰星年產3500萬雙編織鞋面擴產項目使用募資8.65億元，7.83億元用于鞋履開發設計中心及總部大樓建設項目，2.3億元用于運營信息系統升級建設，剩余9.6億元用于補充流動資金。

也就是說，在逾38億元的IPO募資中，華利股份真正用于終端產能擴張的僅有9.39億元，占比不足25%，而補充流動資金就達到了9.6億元。

對于越南擴產項目，華利股份表示，項目達產后，每年將產出1118萬雙鞋，年銷售收入12.38億元，即平均單價為111元/雙。上千萬雙產能擴張中，沒有任何新增產能屬于耐克品牌，主要是Puma和Converse等。

緬甸項目達產后年新增Puma品牌運動休閑鞋1200萬雙，可實現年銷售收入11.59億元，即平均單價為97元/雙。緬甸項目是單一Puma品牌，全部產能都用于該品牌生產，2019年華利股份共銷售Puma品牌鞋2000萬雙出頭，即新增產能將擴大逾五成銷量。

越南擴產共有五個生產基地，其中之一也包括Puma基地。如果將越南擴產的360萬雙Puma品牌鞋計算在內，公司Puma品牌鞋的新增產能將進一步提升至1560萬雙，占到了公司該品牌2019年銷量的近八成，公司能否消化產能的急速增長呢?

2017年，華利股份共銷售Puma品牌鞋850余萬雙，2018年超過1200萬雙，銷量漲幅明顯，或許新增產能可以逐步消化。不過2017-2019年，公司銷售Puma品牌鞋每雙分別約為77元、72元和77元，2020年上半年約為81元/雙。

三年半時間，華利股份代工Puma品牌鞋的單價基本沒有上漲，那么以2020年上半年為基礎，公司能夠做出漲價近20%的依據是什么呢?2017-2019年，公司銷售的Puma品牌鞋單價甚至沒有增長。

越南五個生產基地除了Puma品牌外，還包括Vans、Converse等目前華利股份代工的主要品牌。如前所述，按照公司預期的收入和銷售數量，其平均單價為111元/雙。

2017-2019年，華利股份代工品牌鞋銷量分別為1.27億雙、1.62億雙和1.85億雙，根據公司營收，可知其各品牌平均單價分別約為79元/雙、77元/雙和82元/雙。2020年上半年，華利股份銷量為8162萬雙，平均單價約85元/雙。

這意味著華利股份預期公司代工單價有望超過30%以上的增長。2017-2019年，其代工單價的漲幅不足8%。

實際上，在華利股份越南擴產項目中，僅有Deckers的平均售價過了百元。2017-2019年，公司銷售Deckers品牌鞋的每雙單價分別約為133元、127元和143元，2020年上半年為137元/雙。

但Deckers旗下的UGG和HOKA ONE ONE擴產分別僅有98萬雙和160萬雙，在1118萬雙的產能擴張中不過20%出頭，產能擴張中的大頭銷售單價大多在70元/雙上下，華利股份將如何做到未來銷售單價遠超百元呢?