近期，今年A股漲勢一向良好的CRO(醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù))板塊迎來一輪回調(diào)。

11月18日，CRO板塊機構(gòu)抱團股普跌，龍頭股無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司(下稱"藥明康德"，603259.SH)A股和港股雙雙出現(xiàn)大跌，其A股股價盤中更是一度觸及跌停，當日市值蒸發(fā)了近260億元。

對于此次股價下跌原因，市場相關(guān)人士猜測，此次股價大跌或與近期一篇爆料文章"MAH持有人和CRO終于要掐起來了"有關(guān)。該文章揭露，CRO行業(yè)存在店大欺客、尾款追不到、忽悠自己投資人等問題。

對此，摩根士丹利也曾發(fā)表報告稱，藥明康德下跌的原因之一是市場對中國藥品委托開發(fā)生產(chǎn)服務(wù)(CDMO)及集團與客戶之間在市場授權(quán)持有人(MAH)權(quán)利方面的關(guān)系感到憂慮。

對此，《投資者網(wǎng)》問詢藥明康德相關(guān)工作人員，其表示，行業(yè)爆料信息實則已有相關(guān)財經(jīng)媒體與權(quán)威人士交流過，詳情請見報道《醫(yī)藥白馬股集體大跌背后：CRO模式到底有多少潛規(guī)則》。

疑因行業(yè)丑聞致股價閃崩

11月19日，藥明康德股價延續(xù)上一交易日下行趨勢，于午后逼近跌停，最終收跌9.13%，創(chuàng)下近兩年最大單日跌幅，日內(nèi)資金凈流出達4.77億元。同時，其成交也顯著放量，全天成交37.57億元，為最近兩年天量。

除了藥明康德外，CRO板塊其他多只表現(xiàn)穩(wěn)健的醫(yī)藥股也出現(xiàn)大跌，比如凱萊英(002821.SZ)跌6.73%、泰格醫(yī)藥(300347.SZ)跌7.94%、康龍化成(300759.SZ)則跌9.96%等。

即便是經(jīng)歷大跌，藥明康德的市盈率仍在81倍以上，而泰格醫(yī)藥在58倍以上，康龍化成在72倍以上。而抱團資金的解體相當于"軍心潰散"，如果沒有后繼者接盤，對于股價的傷害也是很大的。

整體來看，在藥明康德前十大股東中，多數(shù)以機構(gòu)為主。今年三季度末，高瓴資本新進入公司前十大流通股東名單，高瓴資本持有2535.67萬股藥明康德，彼時參考市值達到25.74億元。

從股價表現(xiàn)來看，截至11月23日，藥明康德股價年漲幅達63.85%,與同期滬深300漲幅幾乎一致。在此次股價大跌前，該股一度創(chuàng)下121.8元/股新高。截至11月23日，藥明康德總市值已超過2600億元，自年初增加了超千億元。

CRO是指在醫(yī)藥公司新藥研發(fā)流程中，將臨床試驗方案、實驗檢測、數(shù)據(jù)統(tǒng)計等外包給專業(yè)公司處理。數(shù)據(jù)顯示，2014年我國CRO市場規(guī)模僅18億美元，到2018年我國CRO市場已達47億美元，年均復合增長率約為28%。

此前，一篇名為《看后臺"爆料"，MAH持有人和CRO終于要掐起來了》的微信公眾號文章稱，在后臺看到了很多爆料、舉報，舉報的內(nèi)容大概包括CRO店大欺客、尾款追不到、變更等五大問題。

有相關(guān)媒體報道，藥明康德股價下跌或與上述文章有關(guān)。據(jù)悉，該文章來自公眾號"小妖的閨蜜圈"，發(fā)布時間為2020年11月17日下午。文章發(fā)布后，曾有多家知名媒體進行轉(zhuǎn)載。

亦有投資人士認為，近期醫(yī)藥股走弱可能和全球新冠疫苗方面連續(xù)取得重大進展有一定關(guān)系，醫(yī)藥股作為新冠疫情中最為強勢的板塊之一，其階段投資邏輯有所生變。

主業(yè)盈利能力待考

據(jù)悉，藥明康德主營業(yè)務(wù)為研發(fā)外包(CRO)和生產(chǎn)代工(CMO)兩個領(lǐng)域，大客戶包括吉利德、強生、輝瑞等國際醫(yī)藥巨頭。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度公司營業(yè)收入為118.15億元，同比增長27.34%;凈利潤為23.68億元，同比增長34.17%。

受創(chuàng)新藥行業(yè)高景氣度影響，藥明康德營業(yè)收入自2016年以來維持快速增長，年復合增長率超27%。相比之下，公司的凈利潤增速則由2016年開始下滑，并在2019年首現(xiàn)負增長，同比下降17.96%。

來源：財務(wù)數(shù)據(jù)

今年下半年以來，藥明康德的凈利潤增速有所回暖，不過主要是靠投資收益影響，扣非凈利潤則同比下滑了3.52%。三季報顯示，公司投資收益及公允價值變動分別為4.11億元、3.12億元。

在規(guī)?？焖贁U張背后，藥明康德的銷售毛利率卻幾乎"原地不動"，2018年至2020前三季度分別為39.45%、38.95%和37.58%，而同行業(yè)中泰格醫(yī)藥和昭衍新藥的毛利率則維持在50%左右。

至于毛利率下滑原因，一方面是由于近年來對關(guān)鍵人才的激勵加大，包括限制性股票計劃以及提供較高薪酬，另一方面是受疫情影響，由于美國區(qū)實驗室服務(wù)、臨床研究及其他 CRO 服務(wù)毛利率階段性下降所致。

此外，今年以來人民幣對美元匯率大幅提升，或也影響了公司的盈利水平。截至今年上半年，藥明康德的海外營收占比近八成，其中絕大部分來自美國。與之相反，昭衍新藥和泰格醫(yī)藥的國內(nèi)營收占比則常年分別保持在90%、50%以上。

受上述因素影響，在今年前三季度，公司的銷售費用和財務(wù)費用分別為4.11億元和3.27億元，均較同期大幅增加。

在業(yè)內(nèi)人士看來，受行業(yè)趨勢及相關(guān)政策影響，國內(nèi)的CRO企業(yè)都主要以承接海外業(yè)務(wù)為主。不過鑒于目前海外疫情形勢嚴峻，國內(nèi)各地已開始復工復產(chǎn)，這些企業(yè)的海外業(yè)務(wù)有轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的趨勢，特別是以海外業(yè)務(wù)為主的企業(yè)。

股權(quán)投資存隱患

事實上，由于在美上市期間股價一直表現(xiàn)不佳，藥明康德曾在2015年進行私有化回歸，最終一拆三，在2018年實現(xiàn)A+H股上市?；貧w之后，藥明康德迅速成長為千億企業(yè)。

在規(guī)模擴張背后，藥明康德采用了非常激進的擴張方式，在幾年時間便完成了全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建。數(shù)據(jù)顯示，2018年至今年前三季度，其投資現(xiàn)金流凈額分別為-52.77億元、-49.75億元、-45.66億元，遠高于行業(yè)平均水平。

目前來看，藥明康德主要投資的醫(yī)藥公司共有5家，分別是Lyell Immunopharma,Inc、華領(lǐng)醫(yī)藥、愛康國賓、Genesis Medtech Group Limited和JW(Cayman) Therapeutics Co.Ltd。

在上述公司中，有兩家曾引發(fā)業(yè)內(nèi)一定的爭議。其一是華領(lǐng)醫(yī)藥，自2018年上市以來，該公司兩年凈虧損分別約為36.04億元和4.25億元。截至11月23日收盤，其股價為5.16港元，相比上市之初已跌去近四成。

另一家是愛康國賓，此前不久，該公司曾實名舉報某券商公司證券分析師，原因是在其發(fā)布的一篇研報中"暗示"，愛康國賓將被作為資產(chǎn)注入美年健康。該研報還指出，公司在上市后未得到美國資本市場認可，私有化用時過長。

另外，在此番股價大跌前夕，藥明康德公告表示，擬投資一家初創(chuàng)的生物制藥企業(yè)。值得注意的是，由于參與這輪認購的7名投資人中有3名為公司的關(guān)聯(lián)方，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)悉，藥明康德原以臨床前CRO為主業(yè)，如今業(yè)務(wù)已涵蓋臨床前、臨床中、以及部分下游合同生產(chǎn)(CMO)業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)擴張的同時，產(chǎn)業(yè)整合或成為藥明康德面臨的主要問題。

由于國內(nèi)之前以仿制藥為主，新藥的設(shè)計落后，所以適用于仿制藥研究的藥學研究、藥效評價等臨床前研究CRO市場規(guī)模較大，但未來隨著國家及藥企對創(chuàng)新藥的重視，國內(nèi)發(fā)現(xiàn)藥物以及臨床CRO的增速很可能會超過臨床前研究CRO。

在業(yè)內(nèi)人士看來，高質(zhì)量的全產(chǎn)業(yè)鏈是藥明康德的立身之本。如今在種種爭議下，藥明康德將何去何從，值得持續(xù)關(guān)注。